推薦序
　　城投轉(zhuǎn)型，需要我們做些什么?
　　管清友
　　(作者系民生證券副總裁、研究院院長(zhǎng))
　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)改革匯率制度、設(shè)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)、實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、加入世界貿(mào)易組織，經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化。在1992一2010年間，我國(guó)GDP增速續(xù)保持高增長(zhǎng)，并于2010年第二季度超過(guò)日本，成為僅次于美國(guó)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體。與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程也以世界矚目的速度向前推進(jìn)，農(nóng)村人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，二、三產(chǎn)業(yè)向地區(qū)經(jīng)濟(jì)中心聚集，其背后不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原生推動(dòng)，更與地方政府的全力支持密不可分。在嚴(yán)格控制赤字率、地方政府不得直接舉債的制度環(huán)境下，城市發(fā)展衍生出大量基礎(chǔ)設(shè)施資金需求，獲得充足資金以支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為各級(jí)政府發(fā)展的瓶頸。在制度約束與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求雙重因素的催生下，城投公司應(yīng)運(yùn)而生。
　　城投公司的\"功\"與\"罪\"
　　自20世紀(jì)90年代發(fā)展以來(lái)，城投公司一方面\"享受\"地方政府在城市建設(shè)方面對(duì)融資平臺(tái)企業(yè)的依賴，另一方面卻又承受著預(yù)算軟約束、無(wú)度負(fù)債的\"口誅筆伐\"。
　　舊《預(yù)算法》規(guī)定之下，地方政府面臨財(cái)權(quán)上移而事權(quán)下移的窘迫局面，但以政府名義舉債是明令禁止的，通過(guò)建立城投公司為各類公益性項(xiàng)目融資，成為各級(jí)地方政府所默認(rèn)而普遍的做法。可以說(shuō)城投公司的出現(xiàn)及其融資職能的充分發(fā)揮，對(duì)于2008年之前我國(guó)的城鎮(zhèn)化建設(shè)起到了不可否認(rèn)的重要支撐作用。而社會(huì)關(guān)注點(diǎn)逐漸從企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支撐，轉(zhuǎn)移到其造成的政府債務(wù)問(wèn)題上。準(zhǔn)確地說(shuō)，是在2008年\"4萬(wàn)億\"投資計(jì)劃實(shí)施之后，積極財(cái)政所引導(dǎo)的基建創(chuàng)造出更加強(qiáng)烈的資金需求，城投公司的融資平臺(tái)作用也在這波浪潮中發(fā)揮到了極致。
　　2010年的地方政府債務(wù)審計(jì)，首次將城投公司推上了風(fēng)口浪尖，一時(shí)間\"借用政府信用\"、\"預(yù)算軟約束\"等批評(píng)不絕于耳。城投公司從以前的默默無(wú)聞突然間轉(zhuǎn)變成地方政府債務(wù)問(wèn)題的始作俑者，債務(wù)整頓、融資收緊、政企分離一時(shí)間成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后的熱點(diǎn)問(wèn)題。然而，任何事情都應(yīng)該辯證來(lái)看，在政府主導(dǎo)基建投融資的制度環(huán)境下，投公司以融資平臺(tái)的身份緩解了政府的資金問(wèn)題，成為社會(huì)投資不容忽視的支撐力量，而其造成的政府債務(wù)規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)、成本過(guò)高也是不能抹殺的。究其原因，還是要回歸到制度的不完善上來(lái)。
　　首先，預(yù)算軟約束造成的債務(wù)規(guī)模過(guò)大、增長(zhǎng)過(guò)快。最初均是通過(guò)財(cái)政資金注入、當(dāng)?shù)卣�府委派官員為企業(yè)高管的方式成立的，其實(shí)就是政府部分職能的延伸。實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，企業(yè)需要承接部分現(xiàn)金流創(chuàng)造能力為零或者極弱的公益類項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)負(fù)責(zé)為政府其他資本性支出融資，從未進(jìn)入市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的軌道。其融資規(guī)模的快速增長(zhǎng)很大一部分還是來(lái)自于地方政府資本性支出的擴(kuò)大、增長(zhǎng)加快，另一部分則在于企業(yè)本身缺乏實(shí)際償債能力，只能通過(guò)不斷借新還舊維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　其次，要談一下企業(yè)帶給地方政府的高成本債務(wù)。一直以來(lái)，城投公司處于企業(yè)與地方附屬部門的中間地帶，以企業(yè)名義奔赴資本市場(chǎng)融資，債務(wù)成本往往根據(jù)企業(yè)信用定價(jià)，但這部分資金卻要用于無(wú)收益或者低收益、回收周期長(zhǎng)的基建領(lǐng)域，債務(wù)與資產(chǎn)的錯(cuò)配一一一期限錯(cuò)配、成本收益錯(cuò)配自然存在矛盾之處，加上企業(yè)償債能力依靠的是無(wú)法量化的地方政府支持，導(dǎo)致市場(chǎng)要求更高的信用溢價(jià)。這也說(shuō)明，城投公司債務(wù)的高成本，根源還在于地方政府不得以通過(guò)企業(yè)債務(wù)的形式獲得所需資金，失去了地方政府債務(wù)正確定價(jià)的途徑，如果單從城投公司的角度出發(fā)，市場(chǎng)機(jī)制下債務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。
　　說(shuō)了這么多，并不是為城投公司正名。在實(shí)際操作中，城投公司本身缺乏預(yù)算約束、過(guò)分忽略成本控制，確實(shí)進(jìn)一步加重了債務(wù)問(wèn)題。但解決這個(gè)債務(wù)問(wèn)題，是不是簡(jiǎn)單劃清企業(yè)與地方政府的界限就可以解決?作為城投命運(yùn)轉(zhuǎn)折標(biāo)志的國(guó)發(fā)(2014J43號(hào)文給出的答案沒(méi)有這么簡(jiǎn)單:正如前文所提，制度的不完善才是造成目前地方政府債務(wù)問(wèn)題的根源。如果沒(méi)有適當(dāng)?shù)某鞘薪ㄔO(shè)投融資體制順利代替過(guò)去的城投融資、代建模式，城投公司就難以自然退出，PPP大概率成為這個(gè)新的投融資體制同時(shí)政策層面也鼓勵(lì)城投公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型。
　　轉(zhuǎn)型成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要環(huán)節(jié)
　　可以說(shuō)，轉(zhuǎn)型的提出以及實(shí)施又遇到一個(gè)較為特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。2014年以來(lái)，人口周期拐點(diǎn)的負(fù)面影響通過(guò)房地產(chǎn)投資滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)層面，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加。對(duì)于地方政府而言，財(cái)政收入壓力有增無(wú)減，即使有了舉債融資的職能，收入基數(shù)降低的同時(shí)，支出規(guī)模因?yàn)榛�建擴(kuò)張也會(huì)日益增加。而由過(guò)去的城投公司全權(quán)負(fù)責(zé)投融資，到未來(lái)的地方政府合理融資，新的體制建成和完善不是一毗而就的。當(dāng)前地方政府被動(dòng)處在一個(gè)兩難境地:是謹(jǐn)慎地以規(guī)范地方政府舉債融資為出發(fā)點(diǎn)，新增赤字有限，用有限的資金去實(shí)現(xiàn)有限的政府性投資，而將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放在第二位，還是繼續(xù)發(fā)揮城投公司歷年來(lái)形成的投資職能，在基建投資中發(fā)揮作用?對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，國(guó)辦發(fā)(2015J40號(hào)文做出了回答。顯然，任何層面的制度改革是需要以穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為基礎(chǔ)的，城投公司轉(zhuǎn)型的完成亦依賴于此。
　　以2015年5月為節(jié)點(diǎn)，城投公司的轉(zhuǎn)型之路，要如何適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力?國(guó)發(fā)(2014J43號(hào)文的引領(lǐng)之下，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部以及發(fā)改委等為一貫聽(tīng)從于地方政府安排的城投公司做出了更為具體化的適應(yīng)性措施，包括國(guó)辦發(fā)(2015J40號(hào)文提出的\"指導(dǎo)銀行貸款為在建項(xiàng)目繼續(xù)提供資金支持、地方政府債務(wù)置換的啟動(dòng)\"以及后續(xù)發(fā)改委針對(duì)特殊領(lǐng)域債券發(fā)行的配合措施等。國(guó)發(fā)(2014J43號(hào)文給了城投公司\"非改即消\"這樣一個(gè)看似決絕的\"二選一\"境地，而這些后續(xù)的適應(yīng)性政策安排，體現(xiàn)了在以基建投資為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主要手段的政策環(huán)境下，過(guò)渡式的城投轉(zhuǎn)型本身也是穩(wěn)增長(zhǎng)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。
　　轉(zhuǎn)型還需要\"地利\"與\"人和\"
　　有了上層設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)型的實(shí)施還需要合適的金融環(huán)境以及有力的實(shí)施力度。對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)，需要解決的無(wú)非是做什么、怎么做的問(wèn)題，尤其是后者，具體的投融資決策是企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的直接反映。2015年以來(lái)，直接融資市場(chǎng)的迅速發(fā)展、擴(kuò)容，其實(shí)為城投公司的融資轉(zhuǎn)型提供了最大的\"地利\"條件，這是一個(gè)直接、高效并且置企業(yè)于各類投資者審視之下的融資工具。市場(chǎng)化的直接融資有助于企業(yè)擺脫銀行貸款背后的行政管制，但原本弱化的企業(yè)本質(zhì)在這個(gè)過(guò)渡期間要做好承受投資者層層拷問(wèn)的準(zhǔn)備。
　　在融資環(huán)境優(yōu)化的支持下，城投公司的轉(zhuǎn)型還需要\"人和\"。這里的\"人\"，不僅僅是企業(yè)自身，更事關(guān)一直以來(lái)影響城投公司運(yùn)轉(zhuǎn)的地方政府。實(shí)際上，作為地方政府\"附屬機(jī)構(gòu)\"的城投公司，其轉(zhuǎn)型應(yīng)該是一個(gè)自上而下的過(guò)程，只有在地方政府承認(rèn)并且推動(dòng)\"去行政化\"的前提下，首先獲得自主決策的空間，才能說(shuō)其轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)了真正的開(kāi)始。當(dāng)前，地方政府是否真正實(shí)現(xiàn)了這一條件，情況可能還不夠樂(lè)觀。在2016年以來(lái)的基建實(shí)施中，城投公司為公益性項(xiàng)目大規(guī)模融資的情況似乎并沒(méi)有明顯改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民間投資的快速下滑在短時(shí)間內(nèi)只能通過(guò)基建投資來(lái)對(duì)沖，PPP還難以完全替代過(guò)去城投公司作為主流的投融資模式。在這樣的環(huán)境下，人們無(wú)法預(yù)期地方政府能夠完全減退對(duì)城投公司的\"任務(wù)指派\"，如果還是維持原來(lái)政企不分的思路，城投公司不僅難言轉(zhuǎn)型，可能還會(huì)積累更多的債務(wù)問(wèn)題。因此，城投公司轉(zhuǎn)型的成功與否，不僅僅是一個(gè)體制改革的問(wèn)題，更關(guān)鍵的還是其中\(zhòng)"人和\"能不能實(shí)現(xiàn)，包括政府和企業(yè)在內(nèi)。對(duì)于政府和企業(yè)來(lái)說(shuō)，要想轉(zhuǎn)型成功，從管理理念、運(yùn)營(yíng)目標(biāo)到實(shí)際操作的方方面面，都需要從過(guò)去的行政化管理向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變。在這一過(guò)程中，地方政府的積極推動(dòng)與企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)管理的主動(dòng)轉(zhuǎn)變，二者缺一不可。
　　轉(zhuǎn)型也是新型投融資體制的重要組成
　　在整體信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂提升的環(huán)境下，僅僅依靠貨幣政策降低企業(yè)融資成本，而不形成一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，社會(huì)資本主動(dòng)加杠桿、進(jìn)入基建領(lǐng)域參與PPP的動(dòng)力是不足的。在這樣的環(huán)境下，政府單方面努力吸引私人資本，反而會(huì)增加未來(lái)的財(cái)政支出壓力。何不發(fā)揮城投公司的優(yōu)良\"歷史傳統(tǒng)\"
　　一方面，城投公司長(zhǎng)期承接公益性政府項(xiàng)目，對(duì)投資收益要求低，與政府供給領(lǐng)域的公益性契合度高。另一方面，城投公司以地方國(guó)企的身份與地方政府各個(gè)部門溝通的成本低，更容易接受企業(yè)投資服務(wù)于民生建設(shè)的統(tǒng)籌規(guī)劃。
　　在國(guó)發(fā)(2014J43號(hào)文的強(qiáng)約束下，城投公司完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是真命題，但挑戰(zhàn)中也有機(jī)遇:政府部門供給重點(diǎn)轉(zhuǎn)變，引領(lǐng)城投公司由基建主體轉(zhuǎn)型成為公共服務(wù)提供主體，包括養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、旅游等，以市場(chǎng)化管理的方式，改變過(guò)去完全依賴財(cái)政資金的政企不分狀態(tài)，以較低的收益要求、簡(jiǎn)化的合作溝通流程，助力穩(wěn)增長(zhǎng)政策的實(shí)施。
　　城投公司的重新定位，有助于其完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，從而獲得更長(zhǎng)久的生命力。國(guó)發(fā)(2014J43號(hào)文框架重構(gòu)了城投公司的投融資職能，逐漸厘清了城投公司與地方政府之間的信用關(guān)聯(lián)，有效實(shí)現(xiàn)了公司與政府信用隔離。
　　城投公司轉(zhuǎn)型是促進(jìn)城市建設(shè)新型投融資體制的重要組成部分。一方面有助于發(fā)揮國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，在地方財(cái)政赤字壓力增大、現(xiàn)有存量資金作用時(shí)限短的情況下，盤活存量資產(chǎn)，緩解短期的財(cái)政壓力;另一方面也有助于引導(dǎo)城投企業(yè)在新的經(jīng)營(yíng)管理模式下逐步走向自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，在供給側(cè)改革背景下發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)與低改革阻力優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)從公益性項(xiàng)目到公共投資項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移。在此過(guò)程中，政府由直接投資者向市場(chǎng)監(jiān)管者轉(zhuǎn)變，逐步放開(kāi)市場(chǎng)壟斷、營(yíng)造公平市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)多元化的投資主體、投資模式實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革。