并購交易的時空觀

自跨出大學(xué)校門至今，我已從事并購交易十余年，一邊做著項目，一邊努力學(xué)習(xí)，試圖通過摸索提煉出并購交易的規(guī)律。什么是并購？什么是并購交易的核心和運作關(guān)鍵？這些問題始終縈繞在我心頭。為探索這些問題的答案，不僅需要對自身完成的項目進行總結(jié)，還需要拓寬自己的視野，去參考、借鑒他人運作的項目。

機緣巧合下，我認識了《新財富》雜志的一位朋友。通過他的引薦，我開始為《新財富》雜志撰寫并購重組、資本運作方面的文章。這為我梳理、學(xué)習(xí)他人項目運作的得與失、經(jīng)驗和教訓(xùn)提供了非常好的方式。長期的實踐和寫作，使我對并購的理解逐漸清晰起來，框架體系初成。

何謂并購？在我看來，并購是對資源在時間和空間上進行配置以獲得回報的行為。理解什么是并購，需要從時間和空間兩個維度來進行。

并購中的時間，包括兩方面的含義：一是并購時機的選擇；二是并購交易的時間進度安排。前者比較典型的是所謂逆周期并購、并購陷入困境的企業(yè)等；后者通常是指分期支付收購對價款、Earn-out支付安排以及對并購節(jié)奏的把握等。

那么如何理解并購中的空間概念呢？

我們知道，現(xiàn)實世界中，描述一個物體的空間大小，一般會用長、寬、高三個指標加以確定。如果世界運行的規(guī)律是一致的，界定并購的空間概念也應(yīng)有三個指標。對于這三個指標，我的理解是：質(zhì)、量、價。

質(zhì)，指的是并購交易的標的，以及所采取的支付工具，比如在并購標的上，是選擇股權(quán)，還是資產(chǎn)，抑或其他；在支付工具上，則有現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、普通股等選項，并且還可以進一步細分，比如優(yōu)先股可分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。但不管這些支付工具的外在形式如何變化，其作為支付手段，促成交易的本質(zhì)不會改變。

量，指的是數(shù)量，比如并購的股權(quán)比例、現(xiàn)金支付的金額、發(fā)行證券的數(shù)量等，或者是若干種不同數(shù)量支付工具的組合等。

價，指的是價格，包括融資的價格（利率）、標的估值和定價、證券發(fā)行的價格（利率）等。

這三方面的指標再加上時間維度，就構(gòu)成了現(xiàn)實世界中紛繁復(fù)雜、眼花繚亂的并購交易方案。以本書第二章繼峰股份跨境并購?fù)�行業(yè)巨頭格拉默為例。繼峰股份在格拉默陷入經(jīng)營困境、大股東與管理層矛盾激發(fā)的時候，以白衣騎士的身份果斷決定并購，先采取要約收購方式一舉奠定勝局，其后通過調(diào)整估值、發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債等支付工具，很好地平衡了資金成本和各方利益，順利將格拉默注入上市公司，實現(xiàn)了交易的閉環(huán)，化解了并購債務(wù)的風(fēng)險。

又如PE/VC投資中常使用的領(lǐng)售權(quán)條款。領(lǐng)售權(quán)的主要意思是投資機構(gòu)有權(quán)強制公司的創(chuàng)始人股東與自己一起向第三方，按照投資機構(gòu)與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和條件轉(zhuǎn)讓股份。這條約定對創(chuàng)始人股東的殺傷力很大，但很多時候又是投資機構(gòu)要求必須具備的條款。為維護自己的利益，創(chuàng)始人股東可以從時空角度出發(fā)進行博弈，設(shè)定交易條款。比如可以約定投資完成多長時間后，才能行使領(lǐng)售權(quán)或者領(lǐng)售權(quán)的有效期有多長（時）；是優(yōu)先股股東，還是普通股股東才有權(quán)提出領(lǐng)售權(quán)（質(zhì)）；持股多少以上股東提出的領(lǐng)售權(quán)才有效或者領(lǐng)售權(quán)經(jīng)多少股東同意才能實施（量）；以及轉(zhuǎn)讓價格不得低于多少（價）等。

以上只是客觀世界中表現(xiàn)出來的并購交易時空觀。若要更深入理解這一概念，還需要進一步深究這個框架產(chǎn)生的本源�；蛘哒f，要對并購交易時空觀做進一步的延伸理解，找到?jīng)Q定并購交易時空選擇的根源。對于這個問題的解答，知識貧乏的我只能嘗試著拋磚引玉。

首先是來自對戰(zhàn)略的理解和把握。無論是戰(zhàn)略投資者，還是財務(wù)投資者，都有著自身的戰(zhàn)略目標和訴求，并購只是實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的手段和方式之一。若要實施好并購，需要回答好5個問題：我是誰、從哪里來、要到哪里去、怎么去、去了之后怎么辦。前3個問題是清晰化自身定位和戰(zhàn)略訴求，怎么去是謀劃實現(xiàn)路徑，去了之后怎么辦主要是做好并購后的整合。這5個問題想清楚了，就知道自己應(yīng)該并購哪些標的、能用什么樣的方式去并購、能承受怎樣的并購成本等。

其次是來自對成本的考量和計算。并購交易普遍會對并購標的進行估值。通過設(shè)定一系列的參數(shù)，比如收入、增長率、折現(xiàn)率等，計算出項目并購標的的估值和收益預(yù)期，并以此作為是否進行并購的決策依據(jù)之一。但很多時候，收購?fù)瓿珊蟮膶嶋H情況與當(dāng)初的測算相去甚遠。之所以會這樣，主要的原因是忽視了成本對并購項目成功率的影響。

任何人都沒有水晶球，無法預(yù)測未來。要以較大的概率博取高收益，估值分析是一方面，更重要的是做好并購成本的控制。很簡單的道理，在并購項目其他條件不變的前提下，發(fā)生的成本越低，意味著未來的收益越高。退一步講，如果成本低，即使項目失敗了，也好于不計成本地收購，或者說買方不會因此陷入困境。

控制好成本，就必然會涉及并購交易的時空選擇。比如對于項目的風(fēng)險，可通過合適的設(shè)計和安排，實現(xiàn)風(fēng)險在交易各方之間的合理分配，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的對等，不能形成一方以低風(fēng)險享受高收益的情形；引進合作方共同分擔(dān)收購成本；以及抓住時機收購困境企業(yè)等。成本，而非收益，應(yīng)是并購從業(yè)人員牢固樹立的理念。

后來自對利益的協(xié)調(diào)和平衡。任何一起交易都會牽扯到諸多利益主體，股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、外部監(jiān)管機構(gòu)等。要想達成交易，就必然要找到這些利益主體的利益關(guān)切點和平衡點，否則難以達成交易。要做好利益的協(xié)調(diào)和平衡，關(guān)鍵的工作是高度重視并購項目的前期工作，比如說可行性分析、盡職調(diào)查等。通過大量、扎實的基礎(chǔ)性工作，摸清相關(guān)利益主體的訴求，尋找到利益平衡點。這里面沒有任何捷徑可走，只能踏踏實實地做好每一項工作。這些工作的成果，終都會體現(xiàn)在并購交易的時空選擇之中。

語言總歸是有界限的。對于并購，語言的力量似乎更弱，更需要在實踐中加以揣摩和感悟。本書選取的數(shù)十個案例，希望能為讀者從時空角度理解并購提供一種低成本的方式。這些案例涉及的公司數(shù)據(jù)信息、持股信息、股東信息等，均來自公司公告、工商登記信息、Wind、Choice、行業(yè)協(xié)會等公開渠道，以及新財富、財新、證券市場周刊等權(quán)威財經(jīng)媒體報道。當(dāng)然，由于本人能力有限，書中難免存在瑕疵，甚至是錯誤。對于這些問題，一概由本人負責(zé)，并希望得到批評指正。

參加一個并購項目就是進行一次修行，你從中既可以體會到喜悅，也可以感受到悲傷；既可以發(fā)現(xiàn)人性的閃光點，更可以體察到人性的陰暗面，悲喜交集！但無論是苦，還是甜，我都祝愿熱愛并購的人，終都能達到提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志的境界。