經(jīng)濟體如何反應(yīng)？

在負債家庭減少支出時，經(jīng)濟體避免經(jīng)濟災(zāi)難發(fā)生的第一條途徑就是大幅降低利率。當(dāng)借款人通過減少借款修復(fù)資產(chǎn)負債表時，經(jīng)濟體中對儲蓄存款的需求上升。當(dāng)這些資金流入金融體系而又沒有人借款時，將推動利率下行。最終，利率將變得足夠低，激勵企業(yè)借款進行投資，這也有助于彌補消費支出的下降。而且，這也可能刺激經(jīng)濟體中那些受房價下跌影響較輕的儲戶增加消費——當(dāng)利率處于極低水平時，應(yīng)該會激勵儲戶購買新車或重新裝修廚房。中央銀行也會對這一過程施以援手，應(yīng)對危機的典型方式就是壓低短期利率。儲戶增加的支出和企業(yè)增加的投資應(yīng)該能夠填補借款人減少支出所留下的缺口，經(jīng)濟整體應(yīng)該不會受到傷害。

經(jīng)濟體也可以通過商品市場來避免經(jīng)濟災(zāi)難的發(fā)生：當(dāng)支出下降時，企業(yè)會降低商品價格。當(dāng)商品價格下降時，購買者最終還是會返回市場。同樣，對那些嚴(yán)重依賴出口的小國來講，國內(nèi)支出的下降將導(dǎo)致匯率貶值，這將使出口的商品對國外的消費者來講相對以前更加便宜，因此可以提振國內(nèi)產(chǎn)出�？傊�，經(jīng)濟體可以綜合運用降低利率、國內(nèi)商品價格、本幣貶值等，來應(yīng)對來自負債家庭的負面需求沖擊。

但我們已經(jīng)知道這些調(diào)整并不有效。在大衰退時，經(jīng)濟體無法應(yīng)對來自負債家庭的大規(guī)模需求沖擊�？隙ù嬖谝恍┳璧K這類調(diào)整的摩擦——這些摩擦放大了杠桿化家庭的支出下降，使之演變成全國范圍的衰退，大量失業(yè)隨之產(chǎn)生。

為什么會失業(yè)？

從各種事實可以得出一個令人信服的結(jié)論：經(jīng)濟完全無法調(diào)整以應(yīng)對源自杠桿化損失的大規(guī)模支出沖擊。我們看到，工資沒有下降，人們也沒有到別處尋找工作。但這究竟是為什么呢？現(xiàn)在仍有大量研究在持續(xù)跟蹤這個問題。正是這個問題促使凱恩斯在1935年寫出了他的新理論，但是我們認為，仍然沒有令人滿意的答案能解釋它。

經(jīng)濟學(xué)家們提出的一種解釋是技能錯配。這一解釋的基本思想就是工人從事其他專業(yè)工作需要接受再培訓(xùn)。費城聯(lián)邦儲備銀行行長查爾斯·普洛瑟簡單地總結(jié)道：“你無法很輕松地將一名木匠變成一位醫(yī)生，你也不能輕易地將房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人變成制造業(yè)工廠的計算機專家�！钡�是技能錯配解釋與經(jīng)濟體出現(xiàn)的就業(yè)大幅減少并不一致。每個行業(yè)、每個教育層面的工人都出現(xiàn)了失業(yè)大幅增加的情況。

另外一個解釋就是止贖延遲和政府救助降低了工人在大衰退期間尋找工作的積極性。例如，凱爾·赫肯霍夫和李·奧哈納圖認為，不會立即止贖的跳期支付抵押貸款（skipmortgage）同時起到了類似失業(yè)保險的作用。當(dāng)一個工人失去工作時，他可以選擇跳期支付抵押貸款，但是為了享受這一好處，他就必須住在當(dāng)前的房屋里。這樣一來，他就沒有動力到其他地方尋找新的工作。從失業(yè)保險及其他政府救濟中也能得到相同的觀點，它們在理論上降低了失業(yè)工人接受更低工資的積極性。如果一個被解雇的工人收到了失業(yè)保險賠付，按常理，要誘使該工人接受一份工作，工資必須高到足以彌補工作帶來的不快樂。

這些觀點在理論上有道理，但是幾乎沒有經(jīng)驗證據(jù)的支持。例如，杰西·羅思坦就研究了失業(yè)保險對失業(yè)率的影響，他發(fā)現(xiàn)：擴大失業(yè)保險實際上提高了大衰退期間的失業(yè)率。但是這種影響非常小，與總體失業(yè)率增加5%相比，隨著失業(yè)保險的擴大，失業(yè)率僅增加0.1%～0.5%。約翰內(nèi)斯·施米德爾、蒂爾·瓦赫特和史蒂凡·本德研究了德國在經(jīng)濟繁榮和衰退時期擴大失業(yè)保險的影響。他們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)顯示，在衰退期間失業(yè)保險對降低人們尋找工作積極性的影響實際上較小。

盡管經(jīng)濟學(xué)家們未能解釋失業(yè)，但不能詆毀他們對人類行為后果的專業(yè)看法。他們是嚴(yán)肅認真的。史蒂芬·戴維斯和蒂爾·瓦赫特利用社會保障檔案的收入數(shù)據(jù)評估了衰退期間失業(yè)的貨幣損失。他們發(fā)現(xiàn)一名在衰退期間被解雇的工人此后失去的收入等于他在被解雇前年收入的三倍。他們指出，這是一個相當(dāng)驚人的數(shù)目。而且那還僅僅是貨幣損失。非貨幣損失——壓抑、失去尊嚴(yán)、離婚——更加難以量化，但基本可以肯定的是，這類損失甚至?xí)�更大�?

持續(xù)的高失業(yè)給社會施加了極大的成本，它為什么會持續(xù)存在，經(jīng)濟學(xué)家們也沒有好的答案。我們的觀點非常簡單：我們必須努力，改變經(jīng)濟體系，以避免導(dǎo)致高失業(yè)的沖擊出現(xiàn)。一旦杠桿化損失出現(xiàn)，支出的快速下降及令人痛苦的失業(yè)增加幾乎不可避免。我們必須從源頭上解決這個問題，而不是在沖擊變成現(xiàn)實時，寄希望于經(jīng)濟體的自我調(diào)節(jié)。

有強勁的經(jīng)濟基本面嗎？

2005年10月，在住房抵押貸款達到狂熱狀態(tài)時，經(jīng)濟顧問委員會主席伯南克曾吹噓說這是美國近期經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果。他向國會作證時提到：“從衡量實體經(jīng)濟的三個指標(biāo)（GDP增長、就業(yè)機會創(chuàng)造、生產(chǎn)率提高）看，美國與所有工業(yè)化經(jīng)濟體相比，近年來都是表現(xiàn)最好的，而且相互間的差距還相當(dāng)大�！倍�且，這些方面很大程度上解釋了住房和抵押貸款市場的繁榮：“在過去兩年中，房價上漲近25%。盡管部分地區(qū)的投機活動有所上升，但從全美看，房價上漲很大程度上反映了強勁的經(jīng)濟基本面。”

確信住房抵押貸款繁榮背后有強勁的經(jīng)濟基本面作為支撐是一種很自然的想法，除非認為自己在將來會擁有更多財富，否則為什么人們愿意承擔(dān)更多的債務(wù)呢？并且美國的總量證據(jù)也顯示：在抵押信貸增長的同時，工人們也享受著生產(chǎn)率提高所帶來的紅利。面對總量證據(jù)時，許多人假設(shè)，從生產(chǎn)率提高中獲益最多的人也就是那些借貸較多的人。但是這種假設(shè)能成立嗎？那些承擔(dān)了前所未有債務(wù)數(shù)量的人其收入前景真的會改善嗎？為了解實際情況，我們需要將焦點集中在邊際借款人身上，在房地產(chǎn)繁榮時期他們的債務(wù)增加了7萬億美元。

現(xiàn)在我們又回到底特律西部的例子上。2002—2005年，底特律西部的住房抵押貸款出現(xiàn)了前所未有的擴張。這些地區(qū)到處都是獲得了住房抵押貸款的邊際借款人。當(dāng)我們考察收入時，出現(xiàn)了一個意外的情況：他們所處的郵政編碼區(qū)的名義收入增長在下降——這些郵政編碼區(qū)的平均收入下降了1%。如果我們考慮通貨膨脹因素，收入的實際購買力甚至下降更多。

這是一個令人吃驚的結(jié)果。獲得過住房抵押貸款的人都知道，借款人的潛在收入幾乎決定了可以從銀行獲得借貸的額度。收入越高，借款人借貸的額度就越多。在底特律西部，情況卻截然相反。2002—2005年，雖然借款人收入下降，但貸款人愿意給予更多的信用額度。在底特律，新的貸款人并不是高生產(chǎn)率的受益者。實際情況與人們的假設(shè)完全相反。

這種情況在美國普遍存在。在全美的許多城市，盡管一些低信用評分郵政編碼區(qū)的收入增長出現(xiàn)了下降，但仍然有大量信貸流入這些地區(qū)。在美國，信貸以前所未有的速度擴張，但并未流向收入前景較好的家庭。在住房抵押貸款開始繁榮的初期，信貸的流向就特別不正常。2002—2004年，低信用評分郵政編碼區(qū)的名義收入增長就很平緩，意味著實際收入是負增長的，而高信用評分郵政編碼區(qū)的收入增長較快。到了2004年和2005年，低信用評分郵政編碼區(qū)的收入才出現(xiàn)增長，但這遠在住房抵押貸款擴張之后了。

2002—2005年，貸款人的借貸行為引發(fā)一種不尋常的統(tǒng)計現(xiàn)象：住房抵押貸款的增長與收入增長呈負相關(guān)。即低收入增長地區(qū)得到了更多的住房抵押貸款。我們收集了1991—2011年的數(shù)據(jù)，實證結(jié)果顯示，在這一時間段中僅2002—2005年呈現(xiàn)負相關(guān)。在其他時期，住房抵押貸款的增長與收入增長呈正相關(guān)，如果強勁的經(jīng)濟基本面推動了住房抵押貸款的增長，那么這種結(jié)果就與我們的預(yù)期相符。但2002—2005年，一些不尋常的因素導(dǎo)致了信貸擴張。

微觀證據(jù)與很多人根據(jù)總量數(shù)據(jù)得出的結(jié)論并不一致。從總體上看，經(jīng)濟增長強勁，同時住房抵押貸款也出現(xiàn)了增長。但在邊際借款人經(jīng)濟情況變差的時候，住房抵押貸款卻流向了他們所在的社區(qū)。雖然美國整體經(jīng)濟由于生產(chǎn)率的提高而獲益，但這并不表明負債地區(qū)也是如此。

愚人鏈

私營住房抵押貸款證券化的問題遠不止利用投資者所犯的錯誤。如果住房抵押貸款發(fā)放人知道他們能通過資產(chǎn)證券化向投資人高價兜售低質(zhì)量的住房抵押貸款，他們往往就會冒險放低貸款標(biāo)準(zhǔn)和故意放貸給還款能力弱的借款人。換句話說，私營證券化可能是不負責(zé)任的住房抵押貸款發(fā)放和違約的原因。如果這是真的，我們可以驗證嗎？

阿米特·塞魯?shù)膸醉椨腥ぱ芯拷o我們提供了答案。在第一項研究中，他與本杰明·基斯、坦莫伊·慕克吉和維克蘭特·維格合作，利用資產(chǎn)證券化市場的一個異常特性。當(dāng)市場決定抵押貸款池中的哪些住房抵押貸款可以接受時，它遵循的是斷點原則。在MBS池子中，信用評分高于620分的借款人的住房抵押貸款更有可能被接受，而那些信用評分低于620分的借款人的住房抵押貸款被接受的可能性極小。結(jié)果是，雖然信用評分為615分的借款人與信用評分為625分的借款人有著非常類似的信用狀況，但其住房抵押貸款被證券化的可能性差異極大。用經(jīng)濟學(xué)術(shù)語說，住房抵押貸款被證券化的概率在620這一信用評分點出現(xiàn)不連續(xù)的跳躍。

資產(chǎn)證券化的可能性在620這一信用評分點上，出現(xiàn)跳躍，可以用來檢驗貸款人是否真的利用這一便利證券化銷售不良住房抵押貸款。如果貸款人同樣嚴(yán)格地審查能被證券化的住房抵押貸款（信用評分高于620分）和不能被證券化的住房抵押貸款（信用評分低于620分），那么我們認為信用評分為620分左右的住房抵押貸款借款人有著大致相同的違約率。更有可能的是，信用評分高于620分的住房抵押貸款借款人的違約率應(yīng)低于信用評分低于620分的住房抵押貸款借款人。

但是，作者發(fā)現(xiàn)實際情況恰好相反。信用評分低于620分的住房抵押貸款借款人的違約率遠遠低于信用評分高于620分的住房抵押貸款借款人。這意味著，可證券化的住房抵押貸款的風(fēng)險比不能證券化的住房抵押貸款還要大。這一證據(jù)表明，資產(chǎn)證券化直接鼓勵了不負責(zé)任的放貸。那么某些住房抵押貸款如何被發(fā)放給信用評分大體一致但風(fēng)險更高的借款人呢？或者，換句話說，在資產(chǎn)證券化過程中，哪一類住房抵押貸款對發(fā)起人的不當(dāng)行為最敏感？阿米特·塞魯?shù)热税l(fā)現(xiàn)了令人震驚的無收入證明的住房抵押貸款事件，借款人并沒有從工資單存根或者從國稅局提供他們的收入證明。當(dāng)借款人不能提供收入證明時，與發(fā)起銀行保有的住房抵押貸款相比，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的表現(xiàn)差強人意。當(dāng)銀行知道他們可以把住房抵押貸款出售到資產(chǎn)證券化池子時，就不會仔細調(diào)查無收入證明的借款人。結(jié)論是顯而易見的：資產(chǎn)證券化降低了銀行對借款人的審查和監(jiān)督動機。

在第二項研究中，塞魯與托馬什·皮斯科爾斯基、詹姆斯·威特金說明了私營證券化如何明目張膽地向投資者虛假陳述住房抵押貸款的質(zhì)量。他們發(fā)現(xiàn)在私營證券化池子中，10%的住房抵押貸款被錯誤地歸類為自住型房產(chǎn)抵押貸款持有而實際上是投資型房產(chǎn)抵押貸款。對自住房發(fā)放的住房抵押貸款被認為是風(fēng)險較低的——當(dāng)房價出現(xiàn)大幅下跌時，與房產(chǎn)投資者相比，自住房房主更愿意繼續(xù)支付住房抵押貸款。把非自住型房產(chǎn)的抵押貸款假冒自住型房產(chǎn)的抵押貸款就是一種欺詐。塞魯?shù)热吮砻�，資產(chǎn)證券化池子的發(fā)起人為了讓池子的風(fēng)險看上去小一些，就系統(tǒng)性地低估了投資型房產(chǎn)的抵押貸款的風(fēng)險。此外，MBS的投資者被系統(tǒng)性地欺騙了——資產(chǎn)證券化池子的較高利率被虛假地表述為最高利率，而這并不能彌補他們遭受的風(fēng)險。這些被虛假陳述的池子的信貸違約率比其他類似的抵押貸款高60%。投資者相信他們購買的是超安全資產(chǎn)，而實際上，他們受騙了。該研究另一個令人震驚的結(jié)果是整個行業(yè)的欺詐深度，塞魯?shù)热税l(fā)現(xiàn)幾乎每一個證券化資產(chǎn)池的發(fā)起人都從事此類欺詐，這成了私營證券化的一種通病。

資產(chǎn)證券化的這些嚴(yán)重問題導(dǎo)致抵押貸款的增長不具可持續(xù)性。處于資產(chǎn)證券化鏈條下端的參與方，尤其是最終投資者，受到欺騙，承擔(dān)了他們未被合理告知和補償?shù)娘L(fēng)險。但部分責(zé)任也歸咎于評級機構(gòu)。紐約聯(lián)邦儲備銀行的研究表明，簡單的、可觀察的風(fēng)險指標(biāo)，例如較低的費寇（FICO）得分或者是借款人較高的桿桿，顯著提高了對抵押貸款證券化池子違約率預(yù)測的準(zhǔn)確性�；蛘�，換言之，信用評級機構(gòu)在給私營MBS評級時忽略了顯而易見的信息。

債務(wù)是如此便宜！

除了住房抵押貸款市場，金融體系通常也高度依賴債務(wù)，因為它允許那些想要融資的人們——如想買房的人群、想通過融資發(fā)放貸款的銀行、想建造新工廠的公司——以較低的成本融資。一些人認為離開了基于債務(wù)的金融體系將損害經(jīng)濟，因為這樣將抬高融資的成本。

舉債之所以便宜，是因為政策給予了大規(guī)模補貼。我們已經(jīng)討論了利息支出的稅收抵扣，但政府補貼無處不在。整個金融體系實際上直接或間接地建立在政府對金融中介債務(wù)的擔(dān)保之上。存款保險實質(zhì)上就是鼓勵銀行在其資本結(jié)構(gòu)中保留大量的短期債務(wù)（存款）。對債務(wù)融資的間接補貼實際上就是鼓勵金融機構(gòu)——特別是那些大型金融機構(gòu)——通過其獨有的優(yōu)勢為自己進行債務(wù)融資。債務(wù)對私人來說可能看上去比較便宜，但是由此產(chǎn)生的費用就需要其他人——納稅人來承擔(dān)。同時，我們不應(yīng)該感到驚訝的是，金融中介不僅自己積極利用了高度無彈性的債務(wù)融資形式，而且利用同樣缺乏彈性的債務(wù)合約向家庭放貸。

正如我們在全書所持的觀點，債務(wù)融資還產(chǎn)生了有害的副作用——或者稱之為負外部性，它們并非由合同當(dāng)事人所承擔(dān)。這些外部性，包括資產(chǎn)以低于市價甩賣（如止贖）以及巨大的總量需求沖擊（很多人大量削減支出），將經(jīng)濟推入衰退。盡管債務(wù)融資對個人來說看似比較便宜，但由此產(chǎn)生的負外部性卻要由整個經(jīng)濟來承擔(dān)。

在我們看來，對債務(wù)融資的大量補貼解釋了為什么金融體系如此癡迷于債務(wù)。但是一些經(jīng)濟學(xué)者認為，債務(wù)之所以是最優(yōu)合約還有其他原因，這些原因也能解釋債務(wù)為什么如此便宜。一種解釋是債務(wù)融資解決了代價高昂的道德風(fēng)險問題。例如，不論畢業(yè)生未來的收入如何，都要求學(xué)生償付助學(xué)貸款，這就激勵學(xué)生努力學(xué)習(xí)以增加獲取高薪工作的可能性。與此相反，如果助學(xué)貸款的償付取決于學(xué)生的收入，那么學(xué)生尋找高薪工作的動力就會變?nèi)�。銀行拿走了我的收入，我為什么要努力工作，并且對不工作也沒有什么懲罰？

但是，一旦涉及有些結(jié)果不受個人控制時，這樣的觀點就站不住腳了。一個學(xué)生可以控制他在學(xué)校努力學(xué)習(xí)的程度，但控制不了大學(xué)畢業(yè)時勞動力市場會出現(xiàn)什么情況。我們在此建議的股權(quán)類合同，如責(zé)任分擔(dān)式住房抵押貸款，將取決于個人無法控制的風(fēng)險指標(biāo)。從責(zé)任分擔(dān)式住房抵押貸款的情況看，合同提供的下行保護是與當(dāng)?shù)氐姆績r指數(shù)掛鉤，而不是與購房者的房子掛鉤。從助學(xué)貸款的情況看，合同需要減少利息支付是在就業(yè)市場惡化時，而不是根據(jù)個人的收入情況。合同的或有風(fēng)險是個人完全無法控制的，因此在向借款人提供必要保護的同時可以避免道德風(fēng)險問題。

債務(wù)為什么便宜的另一個常見觀點是投資需要超安全資產(chǎn)。換句話說，投資者愿意為那些價值不發(fā)生變化的資產(chǎn)支付溢價。這樣的資產(chǎn)只有在借款人承擔(dān)全部風(fēng)險的情況下才會創(chuàng)立。如果股權(quán)類合同成為主流，那些渴望持有超安全資產(chǎn)的投資者就需要支付非常高的溢價。

但為什么在確�？梢垣@得較高預(yù)期收益的情況下，投資者還是不愿意承擔(dān)風(fēng)險呢？投資者都是經(jīng)濟體中那些最富裕的家庭，因而應(yīng)該是最愿意承擔(dān)風(fēng)險的群體，只要他們能夠得到相應(yīng)的補償。我們完全承認，有充分的證據(jù)顯示投資者極其渴望持有超安全資產(chǎn)。但是，這可能受到獲得政府債務(wù)融資補貼的驅(qū)動，我們在上文中已經(jīng)提到了這一點。例如，2008年9月當(dāng)金融危機達到巔峰時，美國財政部開始介入，為貨幣市場基金提供擔(dān)保�，F(xiàn)在所有的投資者都知道貨幣市場基金將會享受到來自政府的隱性擔(dān)保，因此他們將資金投入貨幣市場基金并不是什么原始偏好，而是對政府補貼做出了簡單的反應(yīng)。

此外，即使投資者對超安全資產(chǎn)表現(xiàn)出本能的偏好，也應(yīng)該由政府直接滿足這種需求，而不應(yīng)該是私人部門。大多數(shù)經(jīng)濟體所擁有的與真正的超安全資產(chǎn)最接近的產(chǎn)品就是政府債務(wù)。如果私人部門需要超安全資產(chǎn)，那就讓政府部門提供。正如在第7章中所討論的，依靠私人部門提供超安全資產(chǎn)會產(chǎn)生嚴(yán)重的不良后果，而且那些資產(chǎn)根本談不上超安全。安妮特·維辛-喬根森和阿爾溫德·克里希納穆爾蒂所做的研究強調(diào)了金融危機爆發(fā)之前銀行業(yè)在政府短期債務(wù)缺乏的情況下，想方設(shè)法創(chuàng)造超安全資產(chǎn)。銀行業(yè)提供無風(fēng)險資產(chǎn)的嘗試注定失敗，進而導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)。