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從萬(wàn)科到阿里
互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的公司治理!我國(guó)資本市場(chǎng)在不知不覺(jué)中進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)和南玻A董事會(huì)被“血洗”等事件的發(fā)生使我國(guó)投資者意識(shí)到,傳說(shuō)中的“門外野蠻人”已近在咫尺。一時(shí)之間,從股東到高管,甚至監(jiān)管當(dāng)局陷入公司治理對(duì)策缺失的恐慌之中。那么,我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)分散股權(quán)時(shí)代的公司治理問(wèn)題。通過(guò)基于對(duì)一個(gè)個(gè)既相互獨(dú)立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的個(gè)案的經(jīng)濟(jì)觀察,剖析故事發(fā)生背后的緣由、邏輯和趨勢(shì),本書(shū)試圖勾勒出一幅在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式的圖畫(huà)。
《從萬(wàn)科到阿里:分散股權(quán)時(shí)代的公司治理》剖析了萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)、阿里上市、董明珠事件、產(chǎn)業(yè)政策之爭(zhēng)、互聯(lián)網(wǎng)金融等熱點(diǎn)問(wèn)題。本書(shū)的核心觀點(diǎn)是,伴隨著分散股權(quán)時(shí)代的來(lái)臨,傳統(tǒng)的“資本雇傭勞動(dòng)”模式將逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤皠趧?dòng)雇傭資本”,由此將帶來(lái)公司治理領(lǐng)域的一場(chǎng)持久和深遠(yuǎn)的革命。當(dāng)代主旋律也透露了經(jīng)濟(jì)“避虛向?qū)崱、重視?shí)體經(jīng)濟(jì)的信號(hào),這與本書(shū)的觀點(diǎn)不謀而合。
前言
我國(guó)資本市場(chǎng)在不知不覺(jué)中進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)和南玻A董事會(huì)被“血洗”等事件的發(fā)生使我國(guó)投資者意識(shí)到,傳說(shuō)中的“門外野蠻人”已近在咫尺(參見(jiàn)本書(shū)“‘血洗’董事會(huì):上市公司不堪承受之重?”)。一時(shí)之間,從股東到高管,甚至監(jiān)管當(dāng)局都陷入公司治理對(duì)策缺失的恐慌之中。那么,我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)分散股權(quán)時(shí)代的公司治理問(wèn)題?通過(guò)對(duì)一個(gè)個(gè)既相互獨(dú)立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的個(gè)案的經(jīng)濟(jì)觀察,剖析故事發(fā)生背后的緣由、邏輯和趨勢(shì),本書(shū)試圖勾勒出一幅在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式的圖畫(huà)。
2015年7月發(fā)生的寶能“舉牌”萬(wàn)科從開(kāi)始就注定了不是一場(chǎng)單純的并購(gòu)(參見(jiàn)本書(shū)“‘險(xiǎn)資舉牌’是單純的并購(gòu)嗎?”)。由于并購(gòu)對(duì)象萬(wàn)科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì),使萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場(chǎng)“股權(quán)至上”的邏輯,還是應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資予以充分激勵(lì)的爭(zhēng)論之中。
正當(dāng)圍繞萬(wàn)科開(kāi)展的實(shí)務(wù)和理論之爭(zhēng)如火如荼時(shí),哈佛大學(xué)哈特教授獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的消息傳來(lái)。哈特教授發(fā)展的不完全合約理論告訴我們,雖然面臨由于合約不完全導(dǎo)致的經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為,但投資者依然愿意把自有財(cái)富交給陌生的經(jīng)理人打理,是由于公司向股東做出未來(lái)可享有所有者權(quán)益的承諾。對(duì)于合約中未規(guī)定事項(xiàng),股東擁有剩余控制權(quán),表現(xiàn)為對(duì)公司資產(chǎn)重組等事項(xiàng)以投票表決方式進(jìn)行最后裁決(參見(jiàn)本書(shū)“哈特的不完全合約理論與‘現(xiàn)代股份公司之謎’”)。更加重要的是,哈特教授告訴我們,控制權(quán)安排的實(shí)質(zhì)是向股東提供投資的激勵(lì)(參見(jiàn)本書(shū)“對(duì)哈特不完全合約理論的幾個(gè)誤解”)。因此,在控制權(quán)安排模式選擇上我們需要圍繞上述實(shí)質(zhì)展開(kāi)。
分散股權(quán)時(shí)代的公司治理如果說(shuō)哈特教授發(fā)展的不完全合約理論為我們解決分散股權(quán)時(shí)代的公司治理模式選擇問(wèn)題提供了思考方向,那么發(fā)生在身邊的阿里的故事則為我們近距離觀察如何防范“野蠻人入侵”提供了成功的案例(參見(jiàn)本書(shū)“阿里上市啟示錄”)。借助合伙人制度,阿里事實(shí)上變相推出了不平等投票權(quán)。持股31.8%的阿里第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎竟然放棄在普通人看來(lái)至關(guān)重要的控制權(quán),而同意持股13%的馬云合伙人對(duì)阿里的實(shí)際控制。而軟銀之所以同意放棄控制,原因在于,變相推出的不平等投票權(quán)事實(shí)上完成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間從短期雇傭合約到長(zhǎng)期合伙合約的轉(zhuǎn)化,實(shí)現(xiàn)了交易成本的節(jié)。▍⒁(jiàn)本書(shū)“從萬(wàn)科到阿里:公司控制權(quán)安排的新革命”)。這事實(shí)上同樣是Facebook、Google等美國(guó)企業(yè)和百度、京東等在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)選擇發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票背后的玄機(jī)。
互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的來(lái)臨無(wú)疑將加快上述控制權(quán)安排模式創(chuàng)新的進(jìn)程。消費(fèi)者與投資者之間的邊界變得模糊,身份的重疊使得資本的責(zé)任能力弱化許多,以往相對(duì)稀缺的資本退化為普通的生產(chǎn)資料。而隨著投資者進(jìn)入門檻的進(jìn)一步降低,任何需要資金支持的項(xiàng)目都可以借助互聯(lián)網(wǎng)金融輕松實(shí)現(xiàn)外部融資,而不再受到資本預(yù)算瓶頸的限制。業(yè)務(wù)模式競(jìng)爭(zhēng)背后更多反映的是“人力資本的競(jìng)爭(zhēng)”!皠趧(dòng)(創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式)雇傭資本(通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)外部融資)”的時(shí)代悄然來(lái)臨(參見(jiàn)本書(shū)“互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的公司治理”)。
隨著互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的來(lái)臨,在被加速的控制權(quán)安排模式創(chuàng)新進(jìn)程中,我們需要更加謹(jǐn)慎地把握控制權(quán)安排的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵,努力避免對(duì)控制權(quán)安排的誤解和濫用。在杭紹臺(tái)高鐵項(xiàng)目中,有人擔(dān)心民資成為控股股東會(huì)制定壟斷高價(jià),損害當(dāng)?shù)鼐用竦母@▍⒁?jiàn)本書(shū)“民資成為控股股東就可以‘為所欲為’嗎?”)。我們看到,股東通過(guò)投票表決對(duì)重大事項(xiàng)的影響力應(yīng)該限于不完全合約中尚未涉及的資產(chǎn)重組和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整等事項(xiàng),而對(duì)于合約中明確規(guī)定的提供客運(yùn)服務(wù)的責(zé)任和義務(wù)則不應(yīng)該成為股東討論和決定的范疇,而是需要嚴(yán)格履行合約義務(wù)。因此,即使民資成為控股股東,也并不意味著它可以為所欲為。一些人對(duì)杭紹臺(tái)高鐵項(xiàng)目民資控股的擔(dān)心顯然是對(duì)控制權(quán)安排實(shí)質(zhì)內(nèi)涵的誤解。
除了對(duì)控制權(quán)安排實(shí)質(zhì)內(nèi)涵存在誤解,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中還存在濫用控制權(quán)安排的例子,以及認(rèn)為控制權(quán)安排可以代替政府監(jiān)管作為的觀點(diǎn)。一些學(xué)者主張,從央企整合開(kāi)始,推動(dòng)中國(guó)石化、電力、煤炭企業(yè)間的鏈?zhǔn)秸,全面升?jí)建立以“煤氣化為核心”的多聯(lián)產(chǎn)能源系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)中國(guó)能源消費(fèi)由一次能源向二次清潔能源的轉(zhuǎn)化,“以小代價(jià)換時(shí)間、以小博弈換藍(lán)天”。我們看到,上述建議僅僅是用產(chǎn)權(quán)控制來(lái)代替政府監(jiān)管作為,并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的治霾目的(參見(jiàn)本書(shū)“國(guó)企整合難治霾”)。這顯然是控制權(quán)安排的濫用,因?yàn)榭刂茩?quán)的安排只有在涉及投資激勵(lì)時(shí)才變得重要。無(wú)論用控制權(quán)安排來(lái)避免壟斷定價(jià),還是用控制權(quán)安排代替政府監(jiān)管作為,其實(shí)都是對(duì)控制權(quán)安排實(shí)質(zhì)內(nèi)涵的誤解。
從2003年到2016年,我國(guó)上市公司共發(fā)生了2 558起實(shí)際控制人變更。其中實(shí)際控制人從國(guó)有性質(zhì)轉(zhuǎn)為非國(guó)有性質(zhì)共628家,占到全部變更的25%。上述事實(shí)在很大程度上表明,第一大股東性質(zhì)的改變既是重要的,也是不重要的。其重要程度依賴于一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。給定一個(gè)公司已在一定程度上形成完備的公司治理結(jié)構(gòu),第一大股東性質(zhì)的改變對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響變得無(wú)關(guān)緊要。在我國(guó)資本市場(chǎng),如同上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由集中趨于分散將成為常態(tài)一樣,未來(lái)第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變也將成為常態(tài)。國(guó)有企業(yè)進(jìn)入什么領(lǐng)域,同時(shí)退出什么領(lǐng)域,要依據(jù)戰(zhàn)略調(diào)整方向和業(yè)務(wù)開(kāi)展熟悉程度,做到有進(jìn)有退、有守有為(參見(jiàn)本書(shū)“上市公司第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變有那么重要嗎?”)。
如果說(shuō)前面的討論更多地涉及我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代理論上可以借鑒的控制權(quán)安排模式,接下來(lái)的討論則有助于我們認(rèn)識(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)在變革的動(dòng)因?毓晒蓶|“一股獨(dú)大”和控股股東的國(guó)有性質(zhì)被長(zhǎng)期認(rèn)為是我國(guó)上市公司治理模式的基本特征。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)權(quán)利保護(hù)狀況的改善和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)意識(shí)的加強(qiáng),原第一大股東傾向于選擇分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)開(kāi)始從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變(參見(jiàn)本書(shū)“理解混合所有制”)。持有優(yōu)先股的國(guó)有資本可以很好地實(shí)現(xiàn)保值增值、增進(jìn)全民福利的目的,而民資則從中看到了國(guó)有資本混改的誠(chéng)意和所做出的制度承諾。對(duì)于在混改過(guò)程中推出的國(guó)企高管限薪和員工持股計(jì)劃,我們從完善混改實(shí)際效果的角度提出了自己的商榷意見(jiàn)(參見(jiàn)本書(shū)“完善治理結(jié)構(gòu):國(guó)企薪酬問(wèn)題的根本出路”和“國(guó)企混改,我們應(yīng)該期待什么樣的員工持股方案?”)
除了控制權(quán)安排制度的創(chuàng)新方向和混改提供的內(nèi)在變革動(dòng)力,分散股權(quán)時(shí)代的公司治理模式的形成還有賴于公平競(jìng)爭(zhēng)的外部市場(chǎng)環(huán)境。而2016年11月在學(xué)術(shù)界掀起的圍繞產(chǎn)業(yè)政策的大討論事實(shí)上從更廣闊的角度討論了進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代公司治理的外部環(huán)境問(wèn)題。既然進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代,無(wú)論“野蠻人”的接管威脅,還是管理層反并購(gòu)條款的實(shí)施,都有賴于公平公正的資本市場(chǎng)。由于不僅缺乏制定科學(xué)合理產(chǎn)業(yè)政策所需要的當(dāng)?shù)匦畔ⅲ瑫r(shí)缺乏避免制定產(chǎn)業(yè)政策扭曲的制度保障,現(xiàn)實(shí)中更多的產(chǎn)業(yè)政策成為“穿著馬甲的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”(張維迎),人為地制造不公平競(jìng)爭(zhēng)(參見(jiàn)本書(shū)“產(chǎn)業(yè)政策的邊界究竟在哪里?”和“政府具有制定產(chǎn)業(yè)政策的能力嗎?”)。
進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代,隨著原來(lái)大股東持股比例的下降、大股東以往舉足輕重影響力的減弱和分散股東的權(quán)利意識(shí)的增強(qiáng),在一些上市公司通過(guò)“小股民起義”推翻大股東議案的事件屢見(jiàn)不鮮(參見(jiàn)本書(shū)“公司章程修改,股東為什么會(huì)投反對(duì)票?”)。我們看到,在更換董事會(huì)重要成員、公司章程修改等重大問(wèn)題上,既不應(yīng)該是部分股東,也不應(yīng)該是代表部分股東的部分董事,而應(yīng)該是全體股東用手中“神圣的一票”來(lái)做出更符合大多數(shù)股東利益的最終裁決。
那么,在進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代后,我國(guó)上市公司應(yīng)該如何選擇公司治理模式呢?我們認(rèn)為,首先,未來(lái)需要使股東真正成為公司治理的權(quán)威,而使股東大會(huì)的投票表決成為體現(xiàn)股東意志、保護(hù)股東權(quán)益的基本平臺(tái)。其次,在內(nèi)部治理機(jī)制設(shè)計(jì)上,從依靠控股股東逐步轉(zhuǎn)向依靠以利益中性、地位獨(dú)立的獨(dú)立董事為主的董事會(huì)。當(dāng)管理團(tuán)隊(duì)與新入主股東發(fā)生沖突時(shí),獨(dú)董提議召開(kāi)的特別股東大會(huì)則成為協(xié)調(diào)雙方意見(jiàn)分歧重要的機(jī)制。最后,在外部治理機(jī)制上,發(fā)揮險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的積極股東角色。
在這次以“險(xiǎn)資舉牌”為特征的并購(gòu)潮中,其積極的意義在于向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的經(jīng)理人發(fā)出警示:雖然原來(lái)國(guó)資背景的大股東可能并不會(huì)讓你輕易退位,但新入主的股東則可能使你被迫離職。目前我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注的公司治理問(wèn)題已從原來(lái)的經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為轉(zhuǎn)為以“野蠻人入侵”為代表的股東機(jī)會(huì)主義行為。因此,為了建設(shè)和完善健康有序的資本市場(chǎng),我們需要在借助外部接管威脅警示不作為的經(jīng)理人和保護(hù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新為特征的人力資本投資之間實(shí)現(xiàn)良好的平衡(參見(jiàn)本書(shū)“在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式?”和“如何使險(xiǎn)資、養(yǎng)老金成為合格的機(jī)構(gòu)投資者?”)。
本書(shū)收錄了我們對(duì)隨著分散股權(quán)時(shí)代來(lái)臨我國(guó)上市公司治理模式轉(zhuǎn)換陣痛期的經(jīng)濟(jì)觀察筆記,全書(shū)共由發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》《財(cái)經(jīng)》《董事會(huì)》和FT中文網(wǎng)、財(cái)新網(wǎng)等報(bào)刊和媒體上的共30篇經(jīng)濟(jì)評(píng)論組成。在本書(shū)出版時(shí),我們將這些文章按照不同的主題,分為既相互獨(dú)立又內(nèi)在關(guān)聯(lián)的6篇。
這里特別感謝張維迎教授、吳曉球教授對(duì)本書(shū)的大力推薦,希望沒(méi)有辜負(fù)他們對(duì)本書(shū)寄予的厚望。同時(shí)感謝《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》的胡耀亭、FT中文網(wǎng)的馮濤和徐瑾、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的李曉丹、《財(cái)經(jīng)》的宋瑋、《21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》的陳曉平、《董事會(huì)》的郭洪業(yè)等編輯的督促、鞭策和鼓勵(lì)。同時(shí)感謝我擔(dān)任學(xué)術(shù)委員的盤古智庫(kù)和擔(dān)任高級(jí)研究員的人大重陽(yáng)金融研究院在文章推廣傳播過(guò)程中給予的大力支持和幫助。一些文章還曾以講座的形式在人大重陽(yáng)金融研究院和盤古智庫(kù)進(jìn)行深入交流和互動(dòng)。尤其感謝盤古智庫(kù)的范昆、辛淑平、王岳和人大重陽(yáng)金融研究院的胡海濱在具體事務(wù)上的協(xié)助。
這是繼2016年出版《中國(guó)公司治理的理論與證據(jù)》以來(lái),我在北京大學(xué)出版社出版的第二本書(shū)。幾年的合作使我和責(zé)任編輯張燕女士建立了良好的默契。這里感謝她在編輯和推動(dòng)出版本書(shū)過(guò)程中付出的巨大艱辛和努力。
最后我想感謝我的妻子和兒子。妻子由于工作的需要暫居海南。妻子雖然不在身邊,但她對(duì)家庭的愛(ài)使我照顧家庭的擔(dān)子并沒(méi)有明顯加重,反而使我獲得了更多研究、思考和寫作的自由。兒子在成長(zhǎng)過(guò)程中的俏皮和淘氣以及與他的斗智斗勇都使我能夠放下思維的慣性,從新的角度去思考現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,通己達(dá)人。妻子和兒子的愛(ài)是我持續(xù)思考中國(guó)現(xiàn)實(shí)公司治理問(wèn)題的重要?jiǎng)恿χ弧?
鄭志剛,中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,應(yīng)用金融系主任。兼任《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》等期刊特約編委、盤古智庫(kù)等機(jī)構(gòu)學(xué)術(shù)委員以及上市公司獨(dú)立董事。研究領(lǐng)域包括公司治理、經(jīng)理人薪酬設(shè)計(jì)以及國(guó)有企業(yè)改革等。入選“教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃”,曾獲北京大學(xué)優(yōu)秀博士論文、“黃達(dá)-蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)”等獎(jiǎng)項(xiàng)和榮譽(yù)。同時(shí),為《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論》《董事會(huì)》等報(bào)刊以及財(cái)新網(wǎng)、FT中文網(wǎng)等網(wǎng)站撰寫公司治理專題文章。
目 錄
第一篇 “萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”與我國(guó)資本市場(chǎng)
分散股權(quán)時(shí)代的來(lái)臨萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng):我國(guó)資本市場(chǎng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的來(lái)臨?/ 3
從狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)到人力資本投資激勵(lì)的全覆蓋/ 9
誰(shuí)來(lái)保護(hù)中小股東的利益?/ 16
“險(xiǎn)資舉牌”是單純的并購(gòu)嗎?/ 21
“血洗”董事會(huì):上市公司不堪承受之重?
——南玻A高管集體辭職事件引發(fā)的思考/ 28
第二篇 國(guó)企改革與混合所有制
理解混合所有制/ 39
國(guó)有企業(yè)未來(lái)需要一場(chǎng)“現(xiàn)代公司革命”/ 46
完善治理結(jié)構(gòu):國(guó)企薪酬問(wèn)題的根本出路/ 56
國(guó)企混改,我們應(yīng)該期待什么樣的員工持股方案?/ 63
對(duì)產(chǎn)權(quán)內(nèi)涵的重新認(rèn)識(shí)哈特的不完全合約理論與“現(xiàn)代股份公司之謎”/ 71
霍姆斯特姆和他的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)理論/ 78
對(duì)哈特不完全合約理論的幾個(gè)誤解/ 86
第三篇 分散股權(quán)時(shí)代的公司治理
國(guó)企整合難治霾/ 96
我們應(yīng)該如何保護(hù)非公產(chǎn)權(quán)?/ 106
民資成為控股股東就可以“為所欲為”嗎?/ 109
上市公司第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變有那么重要嗎?/ 116
第四篇 從萬(wàn)科到阿里:公司控制權(quán)安排的新革命
阿里上市啟示錄/ 127
互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的公司治理/ 136
從萬(wàn)科到阿里:公司控制權(quán)安排的新革命/ 145
第五篇 如何為公司治理營(yíng)造積極的外部環(huán)境?
產(chǎn)業(yè)政策的邊界究竟在哪里?/ 167
政府具有制定產(chǎn)業(yè)政策的能力嗎?/ 172
市值管理的“誤區(qū)”與公司治理的回歸/ 178
互聯(lián)網(wǎng)金融的實(shí)質(zhì)與監(jiān)管理念/ 185
“三位一體”的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管框架的構(gòu)建/ 194
第六篇 在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式?
從葛文耀到董明珠: 從國(guó)企改制而來(lái)的上市公司特殊的傳承
問(wèn)題/ 201
如何使險(xiǎn)資、養(yǎng)老金成為合格的機(jī)構(gòu)投資者?/ 207
誰(shuí)搶了監(jiān)事會(huì)的飯碗?/ 214
我國(guó)上市公司獨(dú)董為什么沒(méi)有發(fā)揮預(yù)期的作用?/ 218
公司章程修改,股東為什么會(huì)投反對(duì)票?/ 224
在分散股權(quán)時(shí)代如何選擇公司治理模式?/ 231
從狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)到人力資本投資
萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)從寶能開(kāi)始舉牌就注定了該案例將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)典案例。這不僅是因?yàn)槿f(wàn)科是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一,萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)被認(rèn)為是最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)之一,而且因?yàn)閷毮苁禽^早通過(guò)資本市場(chǎng)舉牌的方式獲得傳統(tǒng)上被認(rèn)為是國(guó)有控股的萬(wàn)科的控制性股份的民企之一。更加重要的是,該案例由于并購(gòu)對(duì)象萬(wàn)科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì),使萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場(chǎng)的股權(quán)至上的邏輯,還是應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資予以充分激勵(lì)的爭(zhēng)論之中。由于上述幾個(gè)方面的原因,這起看似普通的控制權(quán)之爭(zhēng)變得不再那么簡(jiǎn)單。
在討論萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)之前,讓我們簡(jiǎn)單回顧在20世紀(jì)七八十年代美國(guó)經(jīng)歷的并購(gòu)浪潮曾經(jīng)帶給公司治理理論和實(shí)務(wù)界的不同思考。伴隨著接管完成,經(jīng)營(yíng)不善的管理團(tuán)隊(duì)往往被辭退。上述風(fēng)險(xiǎn)使得接管威脅成為公司治理重要的外部治理機(jī)制,迫使管理團(tuán)隊(duì)努力工作。外部接管威脅由此被認(rèn)為是使投資者“按時(shí)收回投資并取得合理回報(bào)”可資借鑒的手段和途徑。然而一些學(xué)者同時(shí)發(fā)現(xiàn),外部接管也會(huì)使“門外野蠻人”乘虛而入,實(shí)現(xiàn)對(duì)新型企業(yè)的控制,甚至將創(chuàng)業(yè)企業(yè)家掃地出門。甚至連蘋果的創(chuàng)業(yè)者庫(kù)克都難逃類似厄運(yùn)。這一現(xiàn)象就是今天我們大家開(kāi)始熟悉的“門外野蠻人入侵”現(xiàn)象。如果預(yù)期到經(jīng)過(guò)辛勤打拼創(chuàng)建的新型企業(yè)未來(lái)將輕易地被“野蠻人”闖入,企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的激勵(lì)將降低。因而,沒(méi)有對(duì)“野蠻人的入侵”設(shè)置足夠高的門檻,不僅會(huì)挫傷企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的積極性,而且會(huì)傷及社會(huì)發(fā)展和文明進(jìn)步。
因此,并購(gòu)浪潮后公司治理理論和實(shí)務(wù)界開(kāi)始深入反思:如何避免像類似庫(kù)克這樣的創(chuàng)新企業(yè)家被“門外野蠻人”驅(qū)逐?除了像庫(kù)克一樣借助資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則重新控制蘋果外(并不能排除王石團(tuán)隊(duì)未來(lái)會(huì)像寶能一樣通過(guò)舉牌重新獲得對(duì)萬(wàn)科控制的可能,畢竟資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則是透明而且一定程度上是公平的),一度被認(rèn)為不利于投資者權(quán)利保護(hù)的不平等投票權(quán)在鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)方面的價(jià)值重新獲得了公司治理理論和實(shí)務(wù)界的認(rèn)同,并在IT等產(chǎn)業(yè)中廣為應(yīng)用。如今我們所熟知的Facebook、Google,以及在美國(guó)上市的百度和京東全都選擇發(fā)行超過(guò)普通股一股一票的B類股票。而我國(guó)資本市場(chǎng)目前并不允許發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票。
在很多國(guó)家不再限制發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票的同時(shí),對(duì)控制性股份的持有在一些資本市場(chǎng)也變得不再像以往一樣至關(guān)重要。一個(gè)典型的例子是,持股31.8%的阿里第一控股股東軟銀和持股15.3%的第二控股股東雅虎愿意放棄實(shí)際控制權(quán),而同意持股13%的馬云合伙人(馬云本人持股僅7.6%)通過(guò)合伙人制度變相推出的不平等投票權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)阿里的實(shí)際控制。畢竟,投資者更加看重的是獲得高額的投資回報(bào),而業(yè)務(wù)模式的把握并非這些投資者所擅長(zhǎng),孫正義事實(shí)上也從對(duì)阿里的投資和對(duì)阿里控制權(quán)的放棄中賺得缽滿盆滿。我們?cè)O(shè)想一下,如果孫正義并不愿意放棄對(duì)阿里的實(shí)際控制,甚至通過(guò)發(fā)起召開(kāi)股東大會(huì)把馬云團(tuán)隊(duì)罷免,孫正義是否能夠在阿里的投資上全身而退則不得而知。
我們注意到,無(wú)論是允許具有不平等投票權(quán)的股票的發(fā)行,還是控制性股份的持有的重要性的下降,都在一定程度上體現(xiàn)了美國(guó)公司治理理論和實(shí)務(wù)界從狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)到人力資本投資激勵(lì)的全覆蓋的轉(zhuǎn)變。換句話說(shuō),以往公司治理實(shí)踐更加強(qiáng)調(diào)對(duì)物質(zhì)資本投資者利益進(jìn)行保護(hù),而目前則轉(zhuǎn)為強(qiáng)調(diào)對(duì)包括創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)人力資本投資激勵(lì)在內(nèi)的更加廣泛的保護(hù)。我們把前者概括為“狹義的產(chǎn)權(quán)保護(hù)”,而把后者概括為“廣義的產(chǎn)權(quán)保護(hù)”。我們看到,隨著美國(guó)20世紀(jì)七八十年代資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮的結(jié)束,美國(guó)公司治理理論和實(shí)務(wù)界對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了從狹義到廣義的轉(zhuǎn)變。
由于王石對(duì)于萬(wàn)科就像庫(kù)克對(duì)于蘋果一樣,因此對(duì)于寶能舉牌發(fā)起的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)我們顯然不能停留在美國(guó)20世紀(jì)七八十年代接管浪潮期間強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)股權(quán)至上邏輯的認(rèn)識(shí)階段,而是要進(jìn)入到后接管浪潮時(shí)代,將該問(wèn)題與如何防御“門外野蠻人的入侵”和保護(hù)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)激勵(lì)等問(wèn)題聯(lián)系在一起。這恰恰是本文開(kāi)始時(shí)形成的“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的控制權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題”判斷背后的原因。
事實(shí)上,我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的發(fā)展同樣經(jīng)歷了以下幾個(gè)重要階段。在改革開(kāi)放之前,甚至改革開(kāi)放初期,我國(guó)企業(yè)的主要問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)不清。王石早年的創(chuàng)業(yè)故事是這方面的典型例子。經(jīng)過(guò)三十多年的改革開(kāi)放,無(wú)論投資者還是管理層都逐漸認(rèn)識(shí)到對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)的重要性,產(chǎn)權(quán)保護(hù)的意識(shí)也深入人心。這是這次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)民企背景的寶能獲得很多投資者同情背后的現(xiàn)實(shí)原因。而如今萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)則意味著這一在美國(guó)后接管浪潮時(shí)代面臨的如何保護(hù)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的人力資本投資激勵(lì)也開(kāi)始在我國(guó)資本市場(chǎng)顯現(xiàn)。今天我們?cè)谟懻撊f(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)時(shí),不僅僅是在討論是否遵循“資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則”和“股權(quán)至上”邏輯的問(wèn)題,而且還包括在強(qiáng)調(diào)保護(hù)物質(zhì)資本投資者利益的同時(shí)如何保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本投資激勵(lì)的問(wèn)題。我們需要在二者之間尋找一種可能的平衡。因此,面對(duì)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng),我國(guó)公司治理的理論與實(shí)務(wù)界對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的理解同樣需要經(jīng)歷從狹義到廣義的轉(zhuǎn)變。這就如同美國(guó)在后接管浪潮時(shí)代經(jīng)歷的類似轉(zhuǎn)變一樣。而目前圍繞萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的很多討論還僅僅停留在狹義產(chǎn)權(quán)保護(hù)的視角,僅僅看到問(wèn)題的一個(gè)方面,而沒(méi)有看到問(wèn)題的另一方面,無(wú)法從問(wèn)題的兩面,或者說(shuō)更廣義的產(chǎn)權(quán)保護(hù)視角來(lái)加以分析。
對(duì)于以萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)為標(biāo)志的我國(guó)上市公司股權(quán)分散時(shí)代的來(lái)臨,無(wú)論立法和監(jiān)管當(dāng)局還是公司層面公司治理制度的設(shè)計(jì)和安排,都要積極興利除弊,變革創(chuàng)新,以順應(yīng)帶來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)深刻變化的這一公司治理新格局的出現(xiàn)。
首先,未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)放松對(duì)“一股一票”原則的要求,允許一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以發(fā)行具有不平等投票權(quán)的股票上市,但是否有投資者愿意購(gòu)買,并以什么價(jià)格購(gòu)買則由市場(chǎng)決定。所謂的具有不平等投票權(quán)的股票,是指上市公司同時(shí)發(fā)行兩類股票:A類股票一股一票,但B類股票則多股一票。我們以在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)為例,從優(yōu)酷的一股三票到京東的一股二十票,通過(guò)持有B類股票,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以以較少的股份實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。阿里當(dāng)初之所以放棄在我國(guó)內(nèi)地A股和香港上市,是由于不符合我國(guó)內(nèi)地和香港資本市場(chǎng)對(duì)一股一票的要求。然而在阿里于2014年在美國(guó)成功上市后,港監(jiān)局于2015年即推出擬允許有條件突破“一股一票”要求。
其次,一些企業(yè)則通過(guò)基于股東認(rèn)同的合伙人制度安排實(shí)現(xiàn)對(duì)人力資本投資激勵(lì)和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的保護(hù)。按照公司章程,阿里合伙人擁有特別提名權(quán),并可任命大多數(shù)的董事會(huì)成員。我們看到,阿里通過(guò)合伙人制度形成了“董事會(huì)中的董事會(huì)”,履行了“特殊的董事長(zhǎng)”的職能。這集中體現(xiàn)在“管理團(tuán)隊(duì)事前組建”和“公司治理機(jī)制前置”上。前者通過(guò)優(yōu)秀人才的儲(chǔ)備和管理團(tuán)隊(duì)磨合期的減少,后者通過(guò)雇員持股計(jì)劃的推出和共同認(rèn)同的企業(yè)文化的培育使公司的管理效率得到極大提升。我們看到,在一定意義上,阿里控股股東軟銀和雅虎之所以愿意放棄對(duì)阿里事實(shí)上的“同股同權(quán)”(“一股一票”)原則,事實(shí)上是向具有良好的“業(yè)務(wù)模式發(fā)展引領(lǐng)者”的聲譽(yù),同時(shí)通過(guò)“管理團(tuán)隊(duì)事前組建”和“公司治理機(jī)制前置”極大提升管理效率的阿里特殊人力資本團(tuán)隊(duì)——阿里合伙人支付了溢價(jià)。因而,阿里合伙人制度的實(shí)質(zhì)是在“勞動(dòng)雇傭資本”時(shí)代,資本向特殊人力資本團(tuán)隊(duì)支付的溢價(jià)。而合伙人制度的出現(xiàn)反過(guò)來(lái)昭示了“勞動(dòng)雇傭資本”時(shí)代的來(lái)臨。
與不平等投票權(quán)相比,合伙人制度具有更濃郁的“管理團(tuán)隊(duì)事前組建”和“公司治理機(jī)制前置”等所帶來(lái)的管理效率提升色彩,但合伙人制度并不具有不平等投票權(quán)從B股轉(zhuǎn)為A股的通暢的退出機(jī)制。合伙人制度中關(guān)于企業(yè)文化和價(jià)值觀等的“軟”約束,以及創(chuàng)始人獨(dú)一無(wú)二、不可替代的作用都會(huì)為未來(lái)合伙人制度的執(zhí)行帶來(lái)某種不確定性。
事實(shí)上,包括萬(wàn)科在內(nèi)的一些企業(yè)曾一度推出事業(yè)合伙人制度。但由于缺乏法律和股東的認(rèn)同,其很大意義上成為一種員工自組織行為。類似阿里的合伙人制度的推出則不僅需要在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制,而且需要允許上市公司在公司章程制定上具有更多的靈活性。
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