序言

　　自1994年以來，人民幣匯率形成機制的每一次改革在當(dāng)時看來，都是冒險的。從結(jié)果來看，匯改不僅從未出現(xiàn)市場所擔(dān)憂的失速，反而屢屢成功緩解了當(dāng)時國際收支和國內(nèi)經(jīng)濟所面臨的困境。無論是1994年的貿(mào)易逆差、2005年的雙順差失衡，還是2015 年有效匯率高估導(dǎo)致的一系列經(jīng)濟問題。這是否證明，市場并未真正地了解匯率，了解其運行機制以及在政策協(xié)調(diào)中起到的作用？這種忽略和未知是否會阻礙全局性把握國內(nèi)經(jīng)濟的運行軌跡和發(fā)展趨勢，是否影響對風(fēng)險跨市場間傳播的判斷和提前預(yù)警？基于此，我們系統(tǒng)性梳理了近些年來對人民幣匯率分析框架的思考，擇其精華重新編撰并修訂成冊，以期通過數(shù)據(jù)和經(jīng)濟學(xué)邏輯揭開匯率神秘面紗的一角。

　　在2014 年結(jié)售匯行為轉(zhuǎn)變以及2015年811匯改的推動下，人民幣匯率結(jié)束單邊行情，徹底走向隨行就市的雙向波動。雙向波動初期，市場仍未擺脫2014 年前單邊行情的思維慣性，銀行代客購匯率一度超過100%，企業(yè)加速外幣去杠桿，外匯儲備規(guī)模顯著下行。為此，人民銀行與外匯管理局創(chuàng)設(shè)新的逆周期調(diào)節(jié)工具，多措施并舉調(diào)節(jié)匯率預(yù)期。這一階段，我們建立起人民幣匯率的美元錨和利差錨宏觀分析框架，并從國際收支和結(jié)售匯的中觀視角對人民幣波段行情進行分解和預(yù)判，同時保持對逆周期調(diào)節(jié)工具箱的密切跟蹤。

　　2017年后，金融市場的雙向開放又為人民幣匯率添入一把新柴，使得匯率的彈性增加、匯率的影響因素越發(fā)復(fù)雜和難以捉摸。原先的美元錨和利差錨無法完全解釋匯率的波動，人民幣一度與美元指數(shù)脫鉤，走出了獨立行情。發(fā)達市場貨幣的經(jīng)驗對于人民幣匯率的可借鑒之處越來越少，我們開始從國內(nèi)的特性出發(fā)，研究境內(nèi)美元流動性變化，分析跨境資金流的潮汐運動，琢磨在經(jīng)濟周期的不同階段，承擔(dān)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器 的人民幣匯率應(yīng)當(dāng)如何運行。我們也看到，隨著人民幣國際化的推進，離岸人民幣市場發(fā)展壯大，很大程度上拓展了境內(nèi)人民幣市場的外延和觸角。

　　身處市場化改革和匯率彈性擴大的浪潮中，通過近些年的走訪和交流， 我們發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)朋友從過去的談衍生品色變，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯疃攘私鈪R率市場走勢影響因素并對不同衍生品的優(yōu)劣對比如數(shù)家珍。市場參與主體的成長是未來我國進一步推進匯率市場化與資本金融賬戶開放的基礎(chǔ)。為此， 我們也將衍生品定價的理論邏輯與匯率套保的實踐經(jīng)驗相結(jié)合寫入書中，希望本書能為擁有匯率敞口、承受匯率波動風(fēng)險的朋友帶來一定啟示。

　　本書具體分為四章。

　　第一章為人民幣匯改歷史沿革與發(fā)展方向。我們首先詳細回顧了人民幣匯率形成機制的演變路徑。2015年811匯改后人民幣中間價定價機制又經(jīng)歷了三次小改革，確立了前日收盤價 前日籃子貨幣變動 逆周期因子的中間價定價機制，其中逆周期因子也是央行逆周期工具箱的重要組成部分。其次，作為市場的親歷者，我們盤點了人民幣外匯市場的發(fā)展歷程。2014 年與人民幣告別單邊升值趨勢所對應(yīng)的是，商業(yè)銀行可以開始為企業(yè)提供買賣雙向的衍生品交易，以此為開端，境內(nèi)外匯代客交易市場蓬勃發(fā)展。最后，以與境外成熟外匯市場對比為基礎(chǔ)，我們暢想了未來人民幣外匯市場發(fā)展前景。在產(chǎn)品方面，我們需要補足境內(nèi)外匯期貨市場的缺失；在參與者方面，實需原則可擇機逐步放松，以滿足不同類型交易者的交易訴求，以此增加市場深度、拓寬市場廣度。

　　第二章中，我們把團隊成立以來積累的人民幣匯率分析實踐經(jīng)驗中最精華的部分結(jié)集，從宏觀到中微觀，詳細構(gòu)建了人民幣匯率分析框架。宏觀視角下，外部影響中最為重要的因子是美元指數(shù)，然而2021年下半年人民幣匯率與美元指數(shù)呈現(xiàn)出長達半年的背離。我們引入了境內(nèi)美元利率這一新變量。過去境內(nèi)美元市場體量較小、市場化程度較低，境內(nèi)美元利率更多受到境內(nèi)人民幣利率的影響。2017年以來，隨著我國資本金融賬戶開放進入快車道，疊加外匯儲備不再像2014年之前那樣充分吸收過剩的美元流動性，境內(nèi)美元市場逐漸發(fā)展壯大，境內(nèi)美元利率也更多受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響。宏觀視角下，內(nèi)部影響中我們可以將國內(nèi)貨幣信用環(huán)境分解為四個象限，在不同象限中人民幣匯率呈現(xiàn)周期性運動。中微觀視角下，我們詳細分析了我國國際收支分項背后的資金流動內(nèi)涵，著重介紹了近些年影響人民幣匯率波動的新變量外資跨境投資行為背后的影響因素。最后，作為市場化影響因素之外的重要補充，我們剖析了我國外匯市場逆周期工具箱的變化，并將其與海外市場上常用的宏觀審慎措施（MPM）和資本流動管理措施（CFM）進行對比。

　　第三章中，我們介紹了除人民幣以外的幾種主流貨幣的分析框架，包括美元、歐元、日元和港幣。美元因其本位幣地位在外匯市場分析乃至大類資產(chǎn)配置中具有特殊地位，而歐元作為美元指數(shù)籃子中權(quán)重最大的貨幣，其運行趨勢多與美元呈鏡像關(guān)系。美元指數(shù)核心的定價因素包括美國與非美經(jīng)濟體（特別是歐洲）貨幣政策差異與基本面差異。在特殊時期，比如全球大衰退以及美元流動性危機階段，美元指數(shù)呈現(xiàn)出避險貨幣特征。日元也是典型的避險貨幣，但其背后的避險原理與美元并不相同。日元、瑞郎乃至低利率時代的歐元作為避險貨幣，其背后的機制在于本土低資產(chǎn)回報率驅(qū)動居民大量出海配置外幣資產(chǎn)，而當(dāng)海外風(fēng)吹草動時資金拋售海外資產(chǎn)、回流本土，進而呈現(xiàn)出避險升值的特征。不同于美元、歐元、日元的市場化自由浮動特征，港幣采用盯住美元的聯(lián)系匯率制度作為小型開放經(jīng)濟體，其在不可能三角中選擇了固定匯率 資本自由流動 非獨立貨幣政策的組合。我們深入剖析了資本流動對港幣的影響。對本書中沒有詳細展開的幣種，我們在分析實踐中可以遵循幾個大的原則。1.所有非美貨幣，都受到美元利率與匯率周期的影響，傾向于在美聯(lián)儲寬松時期升值，而在美聯(lián)儲緊縮時期貶值，升貶程度與其自身基本面相關(guān)；2.對于高度依賴大宗商品出口的貨幣，比如澳元、俄羅斯盧布，其走勢與其主要出口大宗商品價格息息相關(guān)；3.國際收支中的經(jīng)常賬戶與直接投資共同組成基礎(chǔ)賬戶，其順差是非美經(jīng)濟體保持匯率穩(wěn)定的基石；4.對于資本金融賬戶開放程度較高的經(jīng)濟體，我們需要區(qū)分其是投資貨幣還是融資貨幣（避險貨幣），進而判斷全球市場風(fēng)險偏好變化對其施加的影響；5.逆全球化浪潮中，區(qū)域中心貨幣對同區(qū)域經(jīng)濟體貨幣施加了越來越重要的雙向影響，比如歐元之于英鎊，又比如人民幣之于亞洲貨幣。

　　第四章在前三章的基礎(chǔ)上，給企業(yè)朋友撰寫了匯率風(fēng)險管理的實操手冊。需謹記風(fēng)險中性是一切匯率風(fēng)險管理實踐的前提。盡管在第二、第三章中我們介紹了大量的方法論嘗試預(yù)測，但市場中總是充滿了黑天鵝灰犀牛，并且市場可以在很長一段時間內(nèi)背離基本面邏輯。分析師的主營業(yè)務(wù)是預(yù)測這個市場，但作為主營業(yè)務(wù)并非外匯交易的實體企業(yè)，使用衍生品投機與裸敞口同樣危險，久賭必輸。在堅持風(fēng)險中性的基礎(chǔ)上，我們詳細介紹了境內(nèi)外匯市場上幾種常見的外匯衍生品，包括遠期、外匯掉期（FXSwap）、貨幣掉期（CCS）與期權(quán)，我們還剖析了其定價原理以及應(yīng)用場景。匯率市場化改革不走回頭路，未來隨著我國資本金融賬戶進一步開放，實需原則有望逐漸放松，人民幣匯率彈性將進一步向成熟貨幣靠攏，最終實現(xiàn)清潔浮動。希望本書能為企業(yè)朋友更好應(yīng)對匯率市場化波動保駕護航。

　　金融市場因其不可預(yù)測性而充滿魅力，外匯市場幾乎受到所有其他市場的影響，復(fù)雜多變且更具研究價值。2014 年以來，興業(yè)研究公司外匯研究團隊與人民幣外匯市場一同成長。當(dāng)前，世界之變、時代之變、歷史之變正在以前所未有的方式展開。全球經(jīng)濟大周期（康波）由衰退轉(zhuǎn)至蕭條，為下一輪技術(shù)革命所帶來的復(fù)蘇蓄力；政治周期進入新老交替的多事之秋；海外告別低通脹環(huán)境，并帶來利率趨勢性下行的終結(jié)；美元本位幣地位搖搖欲墜，全球貨幣體系正在悄然重塑。面對宏觀環(huán)境的巨大變化、金融市場的劇烈波動，相信人民幣外匯市場發(fā)展將更加成熟、開放、市場化與國際化。服務(wù)實體經(jīng)濟健康發(fā)展是商業(yè)銀行的使命擔(dān)當(dāng)，企業(yè)朋友在努力理解外匯市場變革、匯率走勢變化，認知新產(chǎn)品、新避險策略的道路上并不會感到孤單，我們一直都在。