第1章

中國股市投資邏輯變遷

及牛熊轉(zhuǎn)換攻略

第一節(jié)

牛熊起伏間的投資邏輯變遷

中國A股的交易所市場(chǎng)始于20世紀(jì)90年代初期，之前更早的交易記載是工商銀行上海信托投資公司靜安分公司（西康路101號(hào)）于1986年正式掛牌上市股票，代理“飛樂音響”“延中實(shí)業(yè)”股票買賣，這應(yīng)該是中華人民共和國成立以來的首次股票交易。但1995年以前的股票市場(chǎng)由于制度規(guī)范等都不成熟，甚至連是否能夠可持續(xù)發(fā)展都還存在疑問，所以出了不少風(fēng)險(xiǎn)事件，例如深圳810事件，還有期貨市場(chǎng)中著名的3·27國債事件等。以筆者對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展階段的理解和劃分，1995年年底到1996年年初應(yīng)該是中國A股市場(chǎng)逐步形成規(guī)模，開始融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的起點(diǎn)，同時(shí)證券公司開始成為金融體系重要組成部分的起點(diǎn)。或許是個(gè)巧合，筆者正是1996年7月走出中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的校園進(jìn)入證券行業(yè)的，以1996年為起點(diǎn)梳理回顧中國A股市場(chǎng)的投資邏輯變遷是一個(gè)非常合適的開始。

一、價(jià)值投資的萌芽（1995—1997）

1996年是中國A股市場(chǎng)第一個(gè)真正意義上的牛市，是中國資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要起點(diǎn)。1995年以前，股票市場(chǎng)作為新生事物其實(shí)就是一個(gè)可有可無的實(shí)驗(yàn)品，規(guī)模較小，也沒有全面納入國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的視野。但從1995年開始，國有企業(yè)脫困的重大需求訴諸股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)第一次從國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的高度被需要，雖然說這種定位給后來股票市場(chǎng)的良性發(fā)展埋下不少隱患，但股票市場(chǎng)正式登堂入室并出現(xiàn)了一次具有歷史意義的牛市。當(dāng)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹治理取得重要成績(jī)，成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，降息周期啟動(dòng)，所以從1995年下半年開始到1997年上半年的兩年時(shí)間是一個(gè)股債雙牛的黃金時(shí)期。

我們稍微瀏覽一下表1.1中的大牛股，就可以大致理解當(dāng)時(shí)投資邏輯的核心內(nèi)容：績(jī)優(yōu)股成為這一輪牛市的核心邏輯，這應(yīng)該是價(jià)值投資邏輯的萌芽。但當(dāng)時(shí)績(jī)優(yōu)股的概念是什么呢？主要包括三個(gè)特點(diǎn)：第一，深圳本地股，其基本邏輯是深圳是中國改革開放的前沿陣地，這里具備產(chǎn)生績(jī)優(yōu)企業(yè)的土壤；第二，家電股，家電行業(yè)的確是那個(gè)時(shí)期中國最有活力的產(chǎn)業(yè)之一，全國涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀的家電企業(yè)——四川長(zhǎng)虹、江蘇春蘭、青島海爾、康佳以及新大洲這樣的摩托車生產(chǎn)企業(yè)，從這個(gè)維度講是非常符合價(jià)值投資邏輯的；第三，高送配，當(dāng)時(shí)績(jī)優(yōu)股的基本要素之一就是必須有10送5或轉(zhuǎn)增5以上的送轉(zhuǎn)方案，或者按照較低價(jià)格配股的方案，當(dāng)時(shí)的邏輯是送配比例大小代表著未來的成長(zhǎng)空間大小，所以除權(quán)再填權(quán)構(gòu)成股價(jià)上漲的基本動(dòng)力，而且這一邏輯在后來的股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在，但站在今天來看，這顯然和價(jià)值投資邏輯沒有必然的聯(lián)系。

另外，這一輪牛市是股票市場(chǎng)規(guī)�？焖贁U(kuò)張的階段，所以誕生了中國股市最廣泛的一次無風(fēng)險(xiǎn)盈利模式——打新股。大量資金涌入新股申購市場(chǎng)，同時(shí)新股上市表現(xiàn)往往也非常好，所以這一無風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率最高時(shí)接近年收益率100%，這也是空前絕后的一段歷史。逢新必炒的邏輯在很長(zhǎng)時(shí)間貫穿中國股票市場(chǎng)，出現(xiàn)了很多違背常理的事情，例如封閉式基金的溢價(jià)上漲，認(rèn)沽權(quán)證的瘋狂等，這顯然是中國股票市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)。

但是，不可否認(rèn)，從這一輪牛市開始，中國股票市場(chǎng)的價(jià)值投資邏輯和方法開始全面醞釀并生根發(fā)芽。

1.投資者們開始關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)，雖然那時(shí)實(shí)地調(diào)研少有人涉及，但專業(yè)投資者們已經(jīng)開始進(jìn)行上市公司調(diào)研了，筆者的第一次企業(yè)調(diào)研也是從1997年開始的，曾經(jīng)去過最遠(yuǎn)的酒泉看亞盛集團(tuán)的生長(zhǎng)基地，也走過鄰近的河北省看復(fù)雜的石油化工企業(yè)。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)最有代表性的研究成果就是每到年報(bào)和中報(bào)公布之前，坊間經(jīng)常流傳一份某證券研究所做出的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和送配方案表，這像一本高深的武功秘籍一樣受人追捧。

2.投資者開始關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)，送股和公積金轉(zhuǎn)增股本的盛行其實(shí)就是被認(rèn)定為企業(yè)具有高成長(zhǎng)潛力和能力的樸素邏輯，雖然現(xiàn)在看起來并不如此，但也是有其合理性的，畢竟股價(jià)填權(quán)的上漲一度普遍存在。

3.后來的事實(shí)證明，企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)是何其艱難，當(dāng)時(shí)的績(jī)優(yōu)股如四川長(zhǎng)虹、江蘇春蘭這樣的大白馬后來都江河日下，今天的家電龍頭是格力電器和美的集團(tuán)，只有青島海爾算是勉強(qiáng)穿越歷史，所以說沒有一成不變的價(jià)值投資，價(jià)值投資必須跟隨時(shí)代變遷，1996年牛市大白馬的沉淪就是最好的例證。

二、并購重組的萌芽（1998—1999）

1998年筆者第一次在《中國工商時(shí)報(bào)》公開發(fā)表文章，寫的就是關(guān)于并購重組的內(nèi)容。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的企業(yè)從破產(chǎn)到兼并收購現(xiàn)象實(shí)際上是從1995年開始的，而股票市場(chǎng)天然的功能之一就是資產(chǎn)重組，所以股票市場(chǎng)雖然自1997年年中牛市結(jié)束后陷入低迷，但資產(chǎn)重組在股票市場(chǎng)中的表現(xiàn)可謂如火如荼。有資料顯示，當(dāng)時(shí)有700多家上市公司，1998年滬深兩市共有389家上市公司進(jìn)行了或多或少的資產(chǎn)重組，其中194家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)獲得了顯著改善，而且當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)重組基本都是烏雞變鳳凰式的重組，“殼”資源的概念也是從那時(shí)候開始興起的，因此在中國股票市場(chǎng)形成了“炒作絕對(duì)低價(jià)股”的投資邏輯，并且存在了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，直到現(xiàn)在也沒有真正消失。筆者當(dāng)時(shí)從事策略研究工作，大約在2000年前后曾經(jīng)寫過一個(gè)專題研究報(bào)告——T類股票投資分析，就是專門針對(duì)經(jīng)過資產(chǎn)重組烏雞變鳳凰的ST、PT類股票所具有的特征進(jìn)行分析總結(jié)，從行業(yè)、區(qū)域、規(guī)模等維度進(jìn)行了梳理和分析，類似上海、四川等省份的確是重組行為非�；钴S的區(qū)域。

再度回顧當(dāng)年資產(chǎn)重組牛股其實(shí)意義也不大，對(duì)于我們探討中國股票市場(chǎng)投資邏輯變遷也沒有太大正面引導(dǎo)作用�？梢源_定的是，烏雞變鳳凰式的資產(chǎn)重組帶來的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的提升，可以說這類投資機(jī)會(huì)大多數(shù)時(shí)間都是個(gè)體性質(zhì)的，也算是并購重組邏輯的第一次登臺(tái)亮相并在未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)始終存在。在接下來的20年中，中國股票市場(chǎng)上系統(tǒng)性的、有內(nèi)在邏輯的并購重組投資機(jī)會(huì)其實(shí)一共就出現(xiàn)過兩次：第一次就是1998年發(fā)端的，重組的上市公司占比非常之高，而且特征有跡可循，基本從“連續(xù)虧損或微利、第一大股東持股比例集中、所屬區(qū)域政府重組意識(shí)和理念領(lǐng)先、絕對(duì)股價(jià)夠低”等幾個(gè)維度，是可以按照風(fēng)險(xiǎn)投資的模式捕捉投資機(jī)會(huì)的；第二次是后面我們要分析的改革牛和并購牛，也是有非常清晰的邏輯和脈絡(luò)可循的，關(guān)于這個(gè)內(nèi)在邏輯我們?cè)诘谖逭碌闹亟M股投資中還會(huì)有詳盡的闡述和分析。

三、國際接軌的萌芽（1999—2001）

1999年5·19是中國A股市場(chǎng)很有代表性和值得回憶的事件，在此基礎(chǔ)上形成了2000年到2001年的新一輪牛市，這一階段牛市投資的初始邏輯是互聯(lián)網(wǎng)，是與全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫遙相呼應(yīng)的。2000年3月，以互聯(lián)網(wǎng)、信息科技和生物醫(yī)藥為主的美國NASDAQ指數(shù)攀升到5 048點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到最高點(diǎn)，在此之后，全球互聯(lián)網(wǎng)的泡沫開始逐步破裂。但正是在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫聚集期間，中國股票市場(chǎng)第一次出現(xiàn)了與國際接軌的投資邏輯，并主導(dǎo)了歷史上著名的5·19行情，很多科技股在短短一個(gè)半月都出現(xiàn)了翻番的漲幅，我們看表1.2中的這些當(dāng)時(shí)的明星股票，如清華同方、深科技等，特別有代表性的是綜藝股份，這家公司搞了一個(gè)8848的網(wǎng)站，因此一飛沖天�？梢哉f，當(dāng)時(shí)的投資邏輯既是領(lǐng)先的，也是盲目的。所謂領(lǐng)先是投資選擇非常接近于國際流行的商業(yè)模式，但盲目是其實(shí)并不真正了解什么是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)時(shí)記憶特別深刻的一件事就是，筆者一個(gè)研究商貿(mào)零售行業(yè)的研究員同事寫了一篇研究報(bào)告——《換個(gè)角度看梅林》，當(dāng)時(shí)的上海梅林啟用了電話訂水的全新商業(yè)模式，上海梅林因此應(yīng)聲而起，連續(xù)飆升若干漲停板！

1999年5·19行情以及隨后而來的2000年牛市，對(duì)中國股市的投資邏輯和理念發(fā)展及形成的最大貢獻(xiàn)，就是在很多投資者心中建立了濃厚的科技股情結(jié)�？萍脊勺鳛橹袊�股票市場(chǎng)一個(gè)非常有獨(dú)立性的群體長(zhǎng)期存在，而且反復(fù)被階段性關(guān)注，直到真正的價(jià)值投資邏輯逐步形成，科技不再是專業(yè)投資者的一個(gè)獨(dú)立研究標(biāo)的，而是按照細(xì)分的行業(yè)來建立研究觀點(diǎn)和投資邏輯，但即使這樣，科技也依然是一個(gè)經(jīng)常被提及的股票概念。

四、股權(quán)分置改革的博弈（2001—2005）

這個(gè)時(shí)期的A股市場(chǎng)熊市的形成其實(shí)就是和國有股減持密切相關(guān)的，由于當(dāng)時(shí)非流通的國有股占比高達(dá)全市場(chǎng)的70%左右，所以被市場(chǎng)稱為高懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，隨時(shí)可能壓垮股票市場(chǎng)。

客觀講，這一輪熊市和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是脫鉤的，2001年年底中國加入WTO以后，迎來了中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，2003—2005年的GDP增長(zhǎng)率都在10%以上，但股市表現(xiàn)持續(xù)低迷，這也成為很多投資者說中國股市和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)沒什么關(guān)系的重要例證。究其原因，當(dāng)然是因?yàn)閲�繞股權(quán)分置改革的博弈一直持續(xù)了三年多時(shí)間，所以形成了中國A股市場(chǎng)第一次長(zhǎng)熊，其間的投資之艱難甚至帶來了整個(gè)證券行業(yè)的技術(shù)性破產(chǎn)和大規(guī)模重組，1992年成立的三大全國性券商（華夏、南方和國泰）經(jīng)過這次重組就此全部改頭換面。但也是在這一時(shí)間段，最早出現(xiàn)于1998年的規(guī)范運(yùn)作的中國公募基金公司經(jīng)過培育和發(fā)展，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)中開始顯露頭角，第一批真正意義的機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的研究和投資能力，在熊市后期通過第一次抱團(tuán)取暖獲得了良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以說熊市階段的防守型投資策略在很多專業(yè)投資者中第一次成型，凸顯了價(jià)值投資和專業(yè)投資的力量。

我們觀察表1.3中這一時(shí)期表現(xiàn)領(lǐng)先的股票，大致可以看到一些防守型投資邏輯的真諦所在。

第一，港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路、電力等公用事業(yè)是其中的杰出代表。其中的投資邏輯其實(shí)是天時(shí)地利共振的結(jié)果，一方面公用事業(yè)類股票憑借其穩(wěn)定的現(xiàn)金流本就具有典型的防御特征；另一方面恰逢加入WTO后外貿(mào)高速增長(zhǎng)階段，這樣港口、機(jī)場(chǎng)等防御類行業(yè)和公司在特定階段具有了進(jìn)攻性。

第二，消費(fèi)品公司才是真正穿越牛熊的價(jià)值投資品種，貴州茅臺(tái)、雙匯發(fā)展、張?jiān)５确浅Ｓ写�表性，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)在十幾年以前茅臺(tái)就已經(jīng)開始顯現(xiàn)它的優(yōu)秀了。

第三，具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和資源的頭部公司。頭部公司是我們今天的提法，當(dāng)時(shí)沒有這樣表述的，但龍頭地位甚至全球領(lǐng)先者彰顯了其投資價(jià)值，如海油工程、煙臺(tái)萬華、中集集團(tuán)、東方電氣、振華港機(jī)等一批那個(gè)時(shí)代的佼佼者在股票市場(chǎng)穿越了當(dāng)時(shí)的熊市。這個(gè)階段的投資邏輯是第一次讓專業(yè)投資者昂首，用價(jià)值研究的基本思想和理念引領(lǐng)了市場(chǎng)的投資，凸顯了專業(yè)的價(jià)值，也是價(jià)值投資邏輯第一次在中國股票市場(chǎng)形成，盡管有些單薄甚至還有些偏頗，比如對(duì)公用事業(yè)公司的理解。但是，這個(gè)階段奠定了價(jià)值投資邏輯的強(qiáng)大基礎(chǔ)。