第一節(jié)　天使投資的概念與本質(zhì)一、天使投資概念與特征
    1. 天使投資的概念
    以Jeffery Sohl 教授為首的美國新罕布什爾大學(xué)創(chuàng)業(yè)研究中心是著名的天使投資研究基地。該組織提出，天使投資是具有一定閑置資本的個人對于種子期的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)（項(xiàng)目）進(jìn)行權(quán)益資本投資的行為。
    天使投資有時也被稱為“非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資（Informal Venture Capitalist）”。與創(chuàng)業(yè)投資相似，天使投資也是向非上市企業(yè)，特別是種子期/ 早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行非控股性投資的非公開權(quán)益資本投資。不同的是，創(chuàng)業(yè)投資是機(jī)構(gòu)行為，而天使投資則是個人行為。創(chuàng)業(yè)投資家投的是他人的錢（主要是機(jī)構(gòu)投資者的資本），而天使投資人投的是自己的錢，二者有明顯的區(qū)別。
    嚴(yán)格來說，并非所有的非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資都是天使投資。根據(jù)Martin Haemmig教授的研究，關(guān)于主要資金來源，創(chuàng)業(yè)者的家庭成員為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)提供主要資金，占43.7%，其次為朋友或鄰居，占29.2%，再次為陌生人，占9.3%，最后是其他親戚、同事，各占8.9%。而所謂的陌生人與創(chuàng)業(yè)者既非親朋好友，又非鄰居或同事，這種人的投資完全是一種商業(yè)行為。他們看準(zhǔn)了創(chuàng)業(yè)者本人、創(chuàng)業(yè)的項(xiàng)目和市場，愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，以獲取潛在投資收益。由此可見，真正意義上的天使投資僅占非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資的資金來源的9.3%。Scott Shane教授則認(rèn)為，這個數(shù)字大約只有 8%。這樣看來，天使投資的概念有廣義與狹義之分。
    廣義的天使投資指投資者用自己的錢，對種子期或創(chuàng)始期企業(yè)給予資金支持的行為，包括家人的拆借，也包括親戚、朋友間的解囊相助。而狹義的天使投資僅指那些依賴于自己的資金，并以投資為職業(yè)（作為主業(yè)或作為副業(yè)）的投資者，針對項(xiàng)目的盈利前景或針對項(xiàng)目執(zhí)行人的能力、人品、經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、奉獻(xiàn)熱情等素質(zhì)，以期獲取高額投資回報(bào)的投資行為。嚴(yán)格意義上，天使投資人所投的對象是和自己沒有任何親朋關(guān)系的陌生人。因此，投資者與被投資者的關(guān)系是天使投資狹義和廣義定義的重要區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)之一。
    天使投資概念的狹義和廣義之分還有第二層意義。狹義的天使投資僅指那些以權(quán)益資本向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行種子期/ 早期投資的資本運(yùn)作模式，因此天使投資是非公開權(quán)益資本的一個子范疇。廣義的天使投資還包括其他投資模式，如短期拆借、延期付款、企業(yè)商業(yè)信用等其他借貸資本形式。在我國，有人把天使投資的定義進(jìn)一步延展，包括所有個人的權(quán)益資本投資，不僅是種子期和早期投資，還包括中晚期的權(quán)益資本投資，都可以是天使投資。這種定義有別于目前世界各國普遍認(rèn)可的天使投資的定義，即天使投資與項(xiàng)目或企業(yè)的種子期或早期融資相聯(lián)系。
    ACA創(chuàng)始人John May（ 2008）認(rèn)為，天使投資是一種個人的、私人的權(quán)益資本投資，天使投資人運(yùn)用自己納稅后的資金投入早期的陌生人（非親非故）的企業(yè)，獲取非控股的權(quán)益；天使投資人在投資后要耐心等待多年，而這期間所投資本長期不能流動；天使投資人承擔(dān)比一般投資更高的風(fēng)險(xiǎn)，以期獲取高回報(bào)。
    2016年9月，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2016〕53號）發(fā)布，首次明確了天使投資的概念，并且厘清了創(chuàng)業(yè)投資與天使投資的關(guān)系。根據(jù)該文件，創(chuàng)業(yè)投資是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的投資方式；天使投資是指除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動。
    本書擬采取兩種定義。狹義的或更嚴(yán)格意義上的天使投資是指個人投資者以自己的資金向與自己沒有家庭聯(lián)系的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所進(jìn)行的早期的股權(quán)投資，并給予該企業(yè)財(cái)務(wù)以外的資源支持。廣義的天使投資是指一切從事早期企業(yè)首輪外部投資，以期獲取利潤的股權(quán)投資行為，投資主體包括個人和機(jī)構(gòu)（這里主要是天使投資組織）。
    2. 天使投資的特征
    天使投資有時被稱為“非正規(guī)創(chuàng)業(yè)投資”。對比創(chuàng)業(yè)投資，天使投資往往是分散的、個體的、小規(guī)模的和非正規(guī)的。天使投資具有以下特征。
    （1）投資額度偏小。
    由于天使投資是一種分散的、個體的投資模式，它的投資規(guī)模往往比較小。以美國天使投資為例，2006 年，美國天使投資總規(guī)模為 256 億美元，和當(dāng)年美國的創(chuàng)業(yè)投資總規(guī)模幾乎一致。不同的是，天使投資共投入了51000 個項(xiàng)目，而同等額度的創(chuàng)業(yè)投資卻僅投了 3416 個項(xiàng)目。前者平均每個項(xiàng)目的投資額約 50 萬美元，而后者約為750 萬美元，約是前者的15 倍。由于每筆投資額度較小，同樣的資本金，天使投資可以支持更多的初創(chuàng)企業(yè)，對于種子期的企業(yè)來說，天使投資不是“錦上添花”，而是真正的“雪中送炭”。
    （2）投資期限偏早。
    21 世紀(jì)以來，創(chuàng)業(yè)投資越來越有向晚期轉(zhuǎn)移的趨向。這種創(chuàng)業(yè)投資“私募股權(quán)（PE）化”的傾向不僅存在于中國創(chuàng)業(yè)投資界，也存在于世界各國，包括美國創(chuàng)業(yè)投資界。從表2-2 中可以看出，無論是美國還是中國，創(chuàng)業(yè)投資均轉(zhuǎn)向投資晚期項(xiàng)目。在企業(yè)發(fā)展的擴(kuò)張期投資往往被看作創(chuàng)業(yè)投資的投資特征，而這種狀況正在發(fā)生變化。2007 年，在美國，創(chuàng)業(yè)投資投向創(chuàng)業(yè)期和擴(kuò)張期的資本占創(chuàng)業(yè)投資總額的40%，而其總資本的 60% 投入了企業(yè)發(fā)展的晚期。在中國，這種狀況有增無減。創(chuàng)業(yè)投資的早期投資僅占4%。作為“投資窗口”的擴(kuò)張期通常是創(chuàng)業(yè)投資的主要投資期，中國的創(chuàng)業(yè)投資在這個時期僅投入了總資本的3%，其余96% 的風(fēng)險(xiǎn)資本投入晚期項(xiàng)目。
    事實(shí)上，不僅是美國和中國，全球創(chuàng)業(yè)投資都或多或少具有這種“PE化”的傾向。根據(jù)安永會計(jì)師事務(wù)所2007 年的報(bào)告，各國創(chuàng)業(yè)投資都有偏向晚期投資的趨勢。以全球創(chuàng)業(yè)投資第二輪投資的中值為例，2002—2006 年，美國的風(fēng)險(xiǎn)資本每輪投資額增長了12.5%，歐洲與以色列增長了100%，而中國增加了 233%。這些數(shù)字說明創(chuàng)業(yè)投資正在向晚期投資轉(zhuǎn)型，有“向北走”的趨勢，即創(chuàng)業(yè)投資的投資額越來越大，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期融資更加困難，企業(yè)種子期、創(chuàng)始期的資金供給不能應(yīng)付資本需求，出現(xiàn)了明顯的資本缺口，加深了企業(yè)早期投融資矛盾。這種資本缺口的形成一方面對創(chuàng)業(yè)企業(yè)造成了巨大的資金困難，另一方面給進(jìn)行企業(yè)早期融資的資本帶來了空前的機(jī)會。而天使投資正是彌補(bǔ)這一缺口的重要資金來源。也正因?yàn)樘焓雇顿Y的這一性質(zhì)，各國政府以及各地方政府都從某種程度上出臺了多種優(yōu)惠政策（包括稅收政策），以鼓勵天使投資在本國或本地區(qū)進(jìn)行投資，從而進(jìn)一步推動當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，尤其是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。
    （3）投資風(fēng)險(xiǎn)偏高。
    天使投資的這一特征是與其投資期限偏早密切相關(guān)的。一般來說，投資期限越早，投資風(fēng)險(xiǎn)就越高。企業(yè)在創(chuàng)立的早期，尤其是種子期，技術(shù)還沒有完全成熟，產(chǎn)品還沒有得到市場的承認(rèn)，經(jīng)營模式還沒有經(jīng)過商業(yè)競爭的洗禮，管理團(tuán)隊(duì)還沒有受到各類考驗(yàn)，一切的一切還在嘗試階段，種種不可預(yù)測的變數(shù)、種種不可避免的不確定性都會造成新的問題、新的矛盾。在這個階段投資，投資者所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)可想而知。
    然而，高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益是金融的基本要素之一。正因?yàn)樘焓雇顿Y的這種高風(fēng)險(xiǎn)，一旦成功，它的收益也是相當(dāng)可觀的。天使投資人由于投資自有資金，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。天使投資人勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以資金和自己的寶貴經(jīng)驗(yàn)扶植初創(chuàng)企業(yè)的精神自然也能夠得到豐厚的回報(bào)。
    從高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的理論基礎(chǔ)來看，向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的時間越早，其潛在風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期未來收益也相應(yīng)越高。否則，就沒有人向早期項(xiàng)目，尤其是種子期項(xiàng)目投資。當(dāng)然，預(yù)期收益高，并不是說高風(fēng)險(xiǎn)就一定會有高收益。如果未來預(yù)期收益是確定無疑的，自然沒有高風(fēng)險(xiǎn)可言。
    相比創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，天使投資人的投資期更早，潛在風(fēng)險(xiǎn)更高，其未來預(yù)期收益也就更高。創(chuàng)業(yè)投資與私人權(quán)益資本相比，更具有高風(fēng)險(xiǎn)、高未來預(yù)期收益的特征。一般來說，投資政府證券風(fēng)險(xiǎn)最低，其未來預(yù)期收益也相對較低。
    （4）投資成本偏低。
    與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)相比，天使投資人的投資成本略低一些。二者的最大區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)投資家是投資別人的錢，而天使投資人是投資自己的錢。投資別人的錢，自然受別人的監(jiān)督與控制，而監(jiān)督與控制會提高以代理成本為主的交易成本。而投資自己的錢，代理成本趨于零，交易成本也可大大降低。
    典型創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作往往采取有限合伙制。在有限合伙制下，投資者是有限合伙人，而創(chuàng)業(yè)投資家則是資金管理者，是一般合伙人。由于投資者不是資金管理者，必然產(chǎn)生管理和監(jiān)督成本，這種成本可以用代理關(guān)系闡述�？傊�，由于創(chuàng)業(yè)投資家是管理別人的錢，他們與投資者之間形成委托代理關(guān)系，產(chǎn)生委托代理成本。而天使投資人是投資自己的錢，天使投資在這個層面不產(chǎn)生委托代理成本。僅此一點(diǎn)，就使得天使投資的投資成本相對較低。
    （5）投資決策偏快。
    天使投資的這一特征與天使投資的其他幾個特征相關(guān)聯(lián)。由于天使投資人投入的是自己的資金，自己覺得項(xiàng)目可行即可決定投資，決策時沒有中間環(huán)節(jié)，自然投資速度也相對較快。天使投資人則可在對所投項(xiàng)目具有較大把握的情況下迅速作出投資決策。這是天使投資人憑借自己的投資經(jīng)驗(yàn)或自己的投資直覺在短期內(nèi)作出的決策。與此相反，創(chuàng)業(yè)投資家是機(jī)構(gòu)投資者，他們對于任何一個項(xiàng)目都要反復(fù)推敲、盡職調(diào)查，有時還需要創(chuàng)業(yè)投資公司內(nèi)部一般合伙人協(xié)商、討論、最終決策。