框架、經(jīng)驗(yàn)、觀點(diǎn)，構(gòu)成了一個(gè)完整的研究方法論體系。用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)去證實(shí)、證偽、完善自己的投資理念框架，然后再基于這個(gè)投資理念框架，根據(jù)自己對(duì)未來(lái)形勢(shì)的判斷，給出具體的投資觀點(diǎn)。這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)驗(yàn)事實(shí)不僅僅是用來(lái)作簡(jiǎn)單的歷史對(duì)比，更重要的是用來(lái)修補(bǔ)完善投資框架。國(guó)際比較視野更寬、歷史時(shí)間維度更長(zhǎng)、個(gè)股板塊行情特征更加微觀，豐富的股市經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，可以成為培育投資框架的肥沃土壤，這也是我們撰寫(xiě)本書(shū)的初衷和目的。

本書(shū)系統(tǒng)地研究了全球股票市場(chǎng)的行情特征，包括各個(gè)市場(chǎng)的整體走勢(shì)與行業(yè)板塊結(jié)構(gòu)性特征的分析比較。本書(shū)內(nèi)容主要由四部分構(gòu)成：部分，對(duì)全球股市的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀進(jìn)行總體概述。第二部分，以市場(chǎng)為維度，系統(tǒng)分析了美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)，以及中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等7個(gè)全球主要股票市場(chǎng)的行情特征。毫無(wú)疑問(wèn)，A股市場(chǎng)也是全球極其重要的股票市場(chǎng)，關(guān)于A股市場(chǎng)的詳細(xì)分析，可以參見(jiàn)我們此前的專著《追尋價(jià)值之路：1990～2020年中國(guó)股市行情復(fù)盤(pán)》，本書(shū)不再單獨(dú)討論。第三部分，以行業(yè)板塊為維度，分析比較了消費(fèi)、科技、周期、金融、醫(yī)療保健等板塊的歷史行情與邏輯驅(qū)動(dòng)力。第四部分，對(duì)全球股市行情的共性特征和邏輯框架進(jìn)行了歸納總結(jié)。

投資未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。所有對(duì)過(guò)去歷史的回顧，都是為了展望未來(lái)，對(duì)全球各個(gè)股市的研究分析，都是為了更好地指導(dǎo)A股投資實(shí)踐。通過(guò)對(duì)全球股市行情的系統(tǒng)研究，我們認(rèn)為重要的結(jié)論，就是股市投資投的是未來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

在人類社會(huì)發(fā)展和前進(jìn)的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)很多維度的趨勢(shì)性變化，比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)從高增長(zhǎng)高波動(dòng)向低增長(zhǎng)低波動(dòng)轉(zhuǎn)型、新的科技創(chuàng)新會(huì)徹底改變?nèi)藗兊纳�產(chǎn)和生活方式、人口老齡化持續(xù)推進(jìn)會(huì)改變整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)等。這些趨勢(shì)性變化體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)應(yīng)著不同的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，這些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)就是投資機(jī)會(huì)！時(shí)勢(shì)造英雄，任何阿爾法的偉大勝利，都是建立在正確的貝塔選擇之上。所以股票投資是做選擇題，投資研究的工作就是去找對(duì)代表未來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)性方向，找對(duì)阿爾法如同挖到金子，找對(duì)貝塔如同選準(zhǔn)富礦。兩者并不矛盾，在時(shí)代風(fēng)口的行業(yè)中更容易找到牛股，在貧礦中不是不能找到牛股，而是難度巨大，阿爾法與貝塔是對(duì)立統(tǒng)一的。

如果用一句話去總結(jié)A股市場(chǎng)以及境外股市的投資經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)總體上是一個(gè)景氣周期的趨勢(shì)投資者。近幾年不少投資者在感嘆市場(chǎng)不看估值了，低估值投資策略在失效，這可能是一種感官上的認(rèn)識(shí)，從全球股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我理解市場(chǎng)似乎一直不那么看估值。很多時(shí)候我們看到的低估值板塊股價(jià)上漲、估值修復(fù)，實(shí)際上并不是市場(chǎng)自發(fā)的均值回歸或者跌多了就會(huì)漲起來(lái)，而是這些低估值板塊本身的景氣周期進(jìn)入了上行期。所以，大家會(huì)看到所謂的低估值修復(fù)往往都是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行期出現(xiàn)的，而如果一旦經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行，你會(huì)看到估值比A股銀行還低的日本銀行板塊可以連續(xù)20多年持續(xù)跑輸大盤(pán)。

價(jià)值的和邏輯的研究框架

價(jià)值這個(gè)詞可能是市場(chǎng)分歧的概念了，絕大多數(shù)人都會(huì)認(rèn)為自己是價(jià)值投資者，但每個(gè)人心目中的價(jià)值投資又都是不一樣的。我們認(rèn)為價(jià)值投資不是簡(jiǎn)單的低估值投資，不是去賺取股票價(jià)格低于公司價(jià)值這個(gè)價(jià)差的錢(qián)，價(jià)值投資是分享企業(yè)價(jià)值的不斷增長(zhǎng)。投資過(guò)程中如果買(mǎi)入時(shí)能夠有價(jià)差作為安全邊際當(dāng)然是更好，但安全邊際不是投資的主要矛盾，企業(yè)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)才是重要的。什么樣的公司價(jià)值在不斷增長(zhǎng)？?jī)糍Y產(chǎn)收益率（ROE）持續(xù)穩(wěn)定較高的公司，價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)，是價(jià)值股，長(zhǎng)期看投資年化收益率基本會(huì)等同于年均ROE；ROE上行的公司，價(jià)值加速增長(zhǎng)，是成長(zhǎng)股，這類公司在ROE上行期業(yè)績(jī)和估值雙擊，是全球股市中每一次大級(jí)別行情的領(lǐng)漲板塊。

邏輯的思維，就是通過(guò)明確的定義、合理的假設(shè)、縝密的演繹，得到可靠的結(jié)論。邏輯思維加上實(shí)驗(yàn)證偽，構(gòu)成了現(xiàn)代科學(xué)的基本思維范式。這套范式蘊(yùn)含著巨大的力量，對(duì)投資研究具有重要的意義。一方面，只有在邏輯思維下，不同的市場(chǎng)投資觀點(diǎn)才能夠找到導(dǎo)致分歧的原因、達(dá)成共識(shí)，避免無(wú)意義的爭(zhēng)論。比如說(shuō)，流動(dòng)性寬松是否利好成長(zhǎng)股，這個(gè)問(wèn)題一直討論不清楚，原因主要在于對(duì)流動(dòng)性和成長(zhǎng)股都沒(méi)有明確的定義，大家憑感覺(jué)來(lái)，公說(shuō)公有理婆說(shuō)婆有理，如果把這個(gè)論斷翻譯成邏輯的話術(shù)長(zhǎng)期利率下行中創(chuàng)業(yè)板指有超額收益，這問(wèn)題就可以用歷史經(jīng)驗(yàn)去驗(yàn)證，是非曲直高下立判。

另外，運(yùn)用可供證偽的邏輯精神，可以幫助我們不斷成長(zhǎng)，提高投資和研究的能力水平。對(duì)于任何一個(gè)投資觀點(diǎn)，如果能夠被證偽，當(dāng)發(fā)生判斷錯(cuò)誤時(shí)，就應(yīng)該去探究其原因，是假設(shè)錯(cuò)了還是演繹的框架錯(cuò)了，進(jìn)而回過(guò)來(lái)完善自己的投資研究框架。這也是我們認(rèn)為撰寫(xiě)本書(shū)的意義和價(jià)值所在，我們每一個(gè)投資者都在每天的市場(chǎng)中獲取知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，但這種通過(guò)感性認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)經(jīng)歷方式獲取的經(jīng)驗(yàn)信息量畢竟有限，而通過(guò)對(duì)全球股市的系統(tǒng)梳理總結(jié)，提供了國(guó)際比較的廣度和歷史經(jīng)驗(yàn)的深度，可以進(jìn)一步豐富我們對(duì)股票市場(chǎng)行情運(yùn)行邏輯的認(rèn)知。

產(chǎn)業(yè)邏輯與市場(chǎng)邏輯

宏觀、策略被統(tǒng)稱為自上而下的總量研究，總量研究主要是用來(lái)判斷大方向的，從股票投資來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為這個(gè)大方向就是兩點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)邏輯和市場(chǎng)邏輯。前者是主要矛盾，后者是次要矛盾。

產(chǎn)業(yè)邏輯，就是前面所說(shuō)的投資未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、投資企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的邏輯，也就是市場(chǎng)中常說(shuō)的分子的邏輯。市場(chǎng)邏輯就是在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)盈利以外，對(duì)股價(jià)有影響的非基本面因素，包括流動(dòng)性、估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)等。從我個(gè)人的研究經(jīng)歷而言，我覺(jué)得市場(chǎng)邏輯重要但又不那么重要，估值修復(fù)、增量資金、機(jī)構(gòu)行為這些博弈性的詞匯聽(tīng)上去有噱頭，會(huì)讓人有種想要獵奇的心態(tài)，但隨著研究時(shí)間的增加，我愈發(fā)感覺(jué)這些東西都是相對(duì)次要的，重要的還是對(duì)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的深刻理解和判斷。宏大敘事大方向判斷并不一定就是虛的，虛實(shí)之間反映了自己的把握。

估值是交易的結(jié)果，不是交易的原因，由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值變化短期看感覺(jué)影響很大，長(zhǎng)期看其實(shí)沒(méi)太大影響，而且每一次流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市行情，強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲的都是產(chǎn)業(yè)邏輯強(qiáng)的行業(yè)板塊，并不是估值低或者前期超跌的板塊。日常工作中經(jīng)�？吹浇Y(jié)構(gòu)性行情中有些板塊（比如TMT板塊）下跌后，分析觀點(diǎn)認(rèn)為基本面沒(méi)問(wèn)題僅僅是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張導(dǎo)致的，如果板塊的下跌是因?yàn)門(mén)MT投資者擔(dān)心流動(dòng)性收緊，那么消費(fèi)和醫(yī)藥投資者為什么不擔(dān)心呢？！所以說(shuō)，產(chǎn)業(yè)邏輯是內(nèi)因，市場(chǎng)邏輯是外因，外因通過(guò)內(nèi)因而起作用。

時(shí)代的風(fēng)口與本土的企業(yè)

過(guò)去幾年，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，先后完成了設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益等多項(xiàng)重大改革任務(wù)，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力不斷增強(qiáng)。而對(duì)A股市場(chǎng)投資者而言，可能重要的是見(jiàn)證了一大批具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)上市公司崛起。

過(guò)去幾次全球產(chǎn)業(yè)變革風(fēng)口來(lái)時(shí)，A股市場(chǎng)一直苦于沒(méi)有很好的投資標(biāo)的。2000年全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，中國(guó)的科技產(chǎn)業(yè)還剛剛起步，基本沒(méi)有具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)也都不在A股市場(chǎng)上市。但現(xiàn)在情況不一樣了，在當(dāng)前全球新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展之際，中國(guó)企業(yè)特別是制造業(yè)世界競(jìng)爭(zhēng)力的提升是有目共睹的。

中國(guó)企業(yè)正在世界范圍內(nèi)取得更大的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)企業(yè)的盈利能力也會(huì)更加穩(wěn)健和可以預(yù)期。這一次，當(dāng)時(shí)代的風(fēng)口出現(xiàn)之時(shí)，我們的市場(chǎng)已經(jīng)有了很好的本土企業(yè)。

全球股市浩瀚無(wú)邊，而個(gè)人的時(shí)間精力畢竟有限，我們每個(gè)人都是在盲人摸象，筆者提供的只是局部的信息和觀點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，都是后視鏡回頭看，都不能代表未來(lái)，但有總比沒(méi)有好；所有框架邏輯觀點(diǎn)，都只是一家之言，僅供參考。

但我終究覺(jué)得，A股投資者是幸運(yùn)的，因?yàn)槲覀兛梢詮纳系垡暯浅霭l(fā)，看看別人走過(guò)的路，來(lái)作為自己的參考經(jīng)驗(yàn)。