序言

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的責(zé)任

貨幣的重要性是不言而喻的。站在理論研究的角度，如果我們沿用英國(guó)古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍認(rèn)識(shí)貨幣是一種特殊的商品，那 么，似乎沒有其他任何一種商品足以如貨幣那樣被單列為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分支。站在任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)參與者角度，貨幣存量變化和利率波動(dòng)往往被認(rèn)為是引致其他各個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的重要條件之一。因此，關(guān)于貨幣的研究總是牽動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者的神經(jīng)。同時(shí)我們也必須承認(rèn)，自大衛(wèi)·休 謨（David Hume）的貨幣數(shù)量論、亞當(dāng)·斯密（Adam Smith）的《國(guó)富論》和大衛(wèi)·李嘉圖（David Ricardo）的《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅原理》等早期貨幣理論，直至約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）的 《就業(yè)、利息和貨幣通論》和米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）的貨幣主義，延伸至近的《現(xiàn)代貨幣理論》，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究成果豐碩，推動(dòng)著貨幣理論和貨幣政策的波浪式創(chuàng)新。當(dāng)然，所有的創(chuàng)新都在實(shí)際上起到了兩個(gè)基本作用：，更好地解釋貨幣經(jīng)濟(jì)世界的實(shí)際；第二，更好地運(yùn)用貨幣工具促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行。我在中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院工作期間的學(xué)生和同事陸磊，以及陸磊的博士研究生劉學(xué)撰寫的《貨幣論》卷《貨幣與貨幣循環(huán)》也是出于上述兩個(gè)目的而作出的努力。

一

對(duì)貨幣的認(rèn)知是持續(xù)演進(jìn)的。科學(xué)解釋貨幣經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行，就是一個(gè)十分艱巨的任務(wù)。稍有不慎，就會(huì)使貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論陷于難以自洽的邏輯陷阱。長(zhǎng)期以來，我們相信貨幣是特殊的商品。從貨幣史角度看并不錯(cuò)，的確，一系列的考古事實(shí)證明了貨幣是從某些商品中演化而成的。但是，如果我們?nèi)匀话沿泿抛鳛樯唐穼?duì)待，則在認(rèn)識(shí)上必然落后于近現(xiàn)代乃至當(dāng)前發(fā)生的一系列的貨幣金融現(xiàn)象。如陸磊和劉學(xué)所論證的，商品與貨幣之間的交易，是為了未來再度發(fā)生的貨幣與商品之間的交易，因此，貨幣是未來效用索取權(quán)的符號(hào)，由此可以部分解釋貨幣從貴金屬轉(zhuǎn)向紙幣，由紙幣轉(zhuǎn)向存款賬戶數(shù)字，再由存款貨幣（廣義貨幣）向數(shù)字貨幣和數(shù)字資產(chǎn)演進(jìn)。貨幣史的演進(jìn)，在一定程度上意味著貨幣材質(zhì)的演進(jìn)，而材質(zhì)變化這一表象背后，不變的是貨幣持有者對(duì)該符號(hào)具有的未來索取權(quán)的信任。這種信任關(guān)系，在生產(chǎn)力不發(fā)達(dá)的古代可以被公認(rèn)為貴金屬，在人類治理體系依賴于國(guó)家和組織的時(shí)代可以被確定為法定貨幣，在全球化跨國(guó)交易中可以被約定為某種支付手段（如曾經(jīng)存在的歐洲貨幣單位，以及國(guó)家間公認(rèn)的特別提款權(quán)），在未來可能是信息技術(shù)支撐下的算法貨幣。因此，陸磊和劉學(xué)的研究實(shí)際上使得貨幣理論不再拘泥于材質(zhì)，同時(shí)，把貨幣鎖定在對(duì)未來效用索取權(quán)的共識(shí)性信任上。他們認(rèn)為，所謂貨幣，就是

那些為大家共同接受的、作為未來效用代表的任何物品或符號(hào)。

貨幣理論是持續(xù)演進(jìn)的。從休謨到凱恩斯和弗里德曼，貨幣理論發(fā)展經(jīng)歷了多個(gè)里程碑。古典的貨幣數(shù)量論適應(yīng)了金屬貨幣時(shí)代的特征，凱恩斯的貨幣需求理論很好地解釋了大危機(jī)前后的貨幣運(yùn)行規(guī)律，弗里德曼的貨幣主義在滯脹條件下應(yīng)運(yùn)而生，都是一個(gè)時(shí)代的思想成果，也是一個(gè)時(shí)代貨幣政策實(shí)踐的指南。陸磊和劉學(xué)的研究重在反映當(dāng)代貨幣運(yùn)行的兩個(gè)基本事實(shí)：，真正的貨幣需求來自金融中介，它們從家庭部門和中央銀行手中購買貨幣。因此，必然存在兩種超額貨幣需求，其一是金融中介所動(dòng)員到的貨幣可能超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，其二是金融中介還可能（幾乎是一定）把貨幣配置于非生產(chǎn)性領(lǐng)域。這在傳統(tǒng)貨幣理論中，都是被忽略的事實(shí)。盡管金融中介的重要性自 19 世紀(jì)以來為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家（銀行學(xué)派）所重視，但是從超額貨幣需求提煉與總結(jié)貨幣存量的視角是獨(dú)到的。第二，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣的關(guān)系不容忽視。兩種貨幣循環(huán)的現(xiàn)實(shí)存在性反映了一個(gè)事實(shí)，資產(chǎn)價(jià)格膨脹無論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。由此，資產(chǎn)價(jià)格膨脹與泡沫化不能簡(jiǎn)單畫等號(hào)。各國(guó)的金融危機(jī)證明，只有在貨幣增量與產(chǎn)出無關(guān)且全面進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格炒作時(shí)，才能被定義為泡沫。

貨幣政策是持續(xù)演進(jìn)的。從初的鑄幣到當(dāng)前的數(shù)字貨幣，從初的單一規(guī)則與相機(jī)抉擇的爭(zhēng)論到宏觀審慎管理被引入貨幣當(dāng)局的目標(biāo)，從穩(wěn)定通貨到穩(wěn)定金融體系，從一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的貨幣局制度到另外一些國(guó)家強(qiáng)調(diào)的貨幣政策自主權(quán)，貨幣政策目標(biāo)和工具處于持續(xù)發(fā)展變化中，形成了精彩紛呈的理論探索。陸磊和劉學(xué)基于在高等學(xué)校教學(xué)和中央銀行操作的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，緊扣貨幣增量的中性與非中性這一基本命題，提出了疊加態(tài)貨幣增量認(rèn)識(shí)和貨幣政策超級(jí)中性假說。依據(jù)日本和美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的教訓(xùn)，認(rèn)為在一定條件下，中央銀行的貨幣供給可能只造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹而不帶來產(chǎn)出增長(zhǎng)和傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹。究其原因，包括互聯(lián)網(wǎng)金融等中介體系的復(fù)雜化、財(cái)政與貨幣的不可分性，都是決定現(xiàn)代貨幣增量同時(shí)具備實(shí)際效應(yīng)、名義效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)的制度性原因。由此，僅僅改造中央銀行體系或貨幣政策操作是不完備的，貨幣政策的優(yōu)化與改進(jìn)存在制度性前提財(cái)政收支方式和金融體系游戲規(guī)則的與時(shí)俱進(jìn)決定著貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的有效性。在此基礎(chǔ)上，他們提出了模擬中的貨幣政策規(guī)則。這是與金融監(jiān)管規(guī)則、財(cái)政支出規(guī)則相銜接的廣義貨幣政策規(guī)則，目的是既不限制金融創(chuàng)新，又能引導(dǎo)金融創(chuàng)新起到實(shí)體經(jīng)濟(jì)血脈作用。

二

矛盾是推動(dòng)事物發(fā)展前進(jìn)的根本動(dòng)力。在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，我們持續(xù)觀察到的是貨幣存量持續(xù)上升并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的現(xiàn)實(shí)。長(zhǎng)期以來，各方對(duì)此并無真正有效的調(diào)控手段。從長(zhǎng)期發(fā)展周期看：經(jīng)濟(jì)上行期，金融中介為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要而增加存款貨幣需求是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長(zhǎng)中自然存在擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)力；經(jīng)濟(jì)下行期，為避免經(jīng)濟(jì)體系和金融體系崩潰，貨幣當(dāng)局增加基礎(chǔ)貨幣投放也是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長(zhǎng)中自然出現(xiàn)擴(kuò)張的外生動(dòng)力。兩者疊加，貨幣永遠(yuǎn)擴(kuò)張。這一基本趨勢(shì)，在物質(zhì)不夠豐裕的情形下勢(shì)必體現(xiàn)為通貨膨脹，并由此制約貨幣增長(zhǎng)，弗里德曼和泰勒的規(guī)則就是當(dāng)時(shí)背景下很具針對(duì)性的藥方。但是 21 世紀(jì)以來，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的理性造成了不帶來通脹的貨幣擴(kuò)張，貨幣當(dāng)局由此進(jìn)入迷失時(shí)代。新的貨幣運(yùn)行狀態(tài)需要與時(shí)俱進(jìn)的貨幣政策規(guī)則，在中央銀行和外匯管理一線的實(shí)際工作者感受更加直接而深刻。陸磊和劉學(xué)的探索給出了觀察主要矛盾的新視

角和貨幣運(yùn)行的另類判斷。

金融創(chuàng)新與貨幣調(diào)控是一對(duì)基本矛盾。金融創(chuàng)新可以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但是在經(jīng)濟(jì)周期的特定階段，也可能僅僅造成資金的體內(nèi)循環(huán)。因此，貨幣并不進(jìn)入實(shí)體供求，也不帶來通貨膨脹。甚至，在實(shí)體領(lǐng)域的貨幣短缺還造成了通貨緊縮。這將帶來中央銀行誤判現(xiàn)象和誤導(dǎo)決策。在新貨幣范式下，如何疏導(dǎo)貨幣進(jìn)入必要領(lǐng)域，或者如何控制貨幣總量是新階段需要認(rèn)真研究的課題。陸磊和劉學(xué)證明，以日本為例，良好的降低企業(yè)融資成本的初衷可能終帶來的是壞賬；以美國(guó)為例，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)和抵質(zhì)押資產(chǎn)證券化終帶來的是泡沫化與金融市場(chǎng)危機(jī)。這給我們的啟發(fā)是，不能簡(jiǎn)單否定金融創(chuàng)新，同時(shí)需要對(duì)金融創(chuàng)新所帶來的全部后果進(jìn)行客觀評(píng)判。陸磊和劉學(xué)在尊重金融中介創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，提出宏觀審慎管理不能脫離貨幣政策、甚至僅能成為貨幣政策組成部分的觀點(diǎn)，目的就是期待貨幣政策框架應(yīng)該根據(jù)金融創(chuàng)新適時(shí)作出調(diào)整。

偶然的資源錯(cuò)配只是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源，這在每時(shí)每刻都可能發(fā)生。但是，一切系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來源于道德風(fēng)險(xiǎn)。通俗說，道德風(fēng)險(xiǎn)的本意是言行不一。在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，它可以發(fā)生在任何環(huán)節(jié)從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)部門借錢從事資產(chǎn)炒作、金融中介鼓勵(lì)借款人借新還舊、壘大戶或把同業(yè)業(yè)務(wù)辦成資產(chǎn)互持，甚至中央銀行救助本應(yīng)該出清的金融市場(chǎng)，在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體都頻繁上演。從凱恩斯直至斯蒂格利茨、明斯基和現(xiàn)代行為金融學(xué)，關(guān)于危機(jī)的性質(zhì)、原因和解決方案的研究層出不窮。陸磊和劉學(xué)的研究也不例外。他們的不同在于，把金融危機(jī)和貨幣危機(jī)推到事前，認(rèn)為危機(jī)的實(shí)質(zhì)是道德風(fēng)險(xiǎn)做的與說的不一樣導(dǎo)致金融資源的整體性錯(cuò)誤配置，且無法在事前糾偏。遏制脫實(shí)向虛的道德風(fēng)險(xiǎn)成為其政策建議的主要組成部分。

三

貨幣制度不斷演進(jìn)，生生不息。經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化和全球經(jīng)濟(jì)交易成本的持續(xù)下降是貨幣制度演進(jìn)面臨的兩大基本要求。自 20 世紀(jì) 40 年代的布雷頓森林體系到 90 年代的歐元實(shí)踐，都體現(xiàn)了降低國(guó)與國(guó)之間交易成本的內(nèi)在要求，其或成功或失敗的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)著國(guó)際貨幣體系的持續(xù)完善。

經(jīng)濟(jì)決定金融，全球貿(mào)易、投資和產(chǎn)業(yè)鏈決定貨幣的國(guó)際化和世界性。什么是未來的世界貨幣形態(tài)？從單一主權(quán)貨幣到超主權(quán)貨幣，從蒙代爾的貨幣區(qū)理論到近期引起廣泛討論的雷（Wray）的著作《現(xiàn)代貨幣理論》，都是大半個(gè)世紀(jì)以來的理論和實(shí)踐探索。陸磊和劉學(xué)換了一個(gè)視角，從世界范圍內(nèi)的自由貿(mào)易區(qū)角度，回顧布雷頓森林體系的設(shè)立與解體的歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，著眼貨幣區(qū)的理論探索和歐元實(shí)踐面臨的財(cái)政政策分散性與貨幣政策統(tǒng)一性的矛盾，分析特別提款權(quán)等既有超主權(quán)支付手段的局限性，結(jié)合中央銀行數(shù)字貨幣的信息處理和 Libra等創(chuàng)新性交易構(gòu)想，提出了在雙邊或多邊自由貿(mào)易協(xié)定基礎(chǔ)上先行實(shí)踐基于跨境貿(mào)易和投資實(shí)時(shí)交易算法的超主權(quán)數(shù)字貨幣設(shè)想，并就數(shù)字貨幣與主權(quán)貨幣間的匯兌價(jià)格、發(fā)行額的自動(dòng)決定和交易差額的結(jié)算、清算制度給出了簡(jiǎn)單易行的設(shè)計(jì)。它的好處是，既避免了取消主權(quán)貨幣造成的貨幣政策與財(cái)政政策之間的矛盾，又確保了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局實(shí)施應(yīng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貨幣政策靈活性，還可以降低企業(yè)和居民在跨境貿(mào)易和投資行為中因匯兌避險(xiǎn)而產(chǎn)生的交易成本。這種類似參考一籃子貨幣的組合型數(shù)字貨幣構(gòu)想，不失為一種具有參考價(jià)值的政策建議和實(shí)踐探究，或許順應(yīng)了數(shù)字時(shí)代全球貿(mào)易投資自由化、便利化的基本潮流。

科學(xué)研究的出發(fā)點(diǎn)是實(shí)事求是�？茖W(xué)研究的全過程是依據(jù)客觀世界，探究規(guī)律。以此出發(fā)，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的責(zé)任在于解釋貨幣金融現(xiàn)實(shí)，總結(jié)貨幣運(yùn)行規(guī)律，推動(dòng)貨幣制度完善，以利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)進(jìn)步。希望更多的學(xué)者像陸磊和劉學(xué)一樣進(jìn)行這方面的研究，盡一個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家的社會(huì)責(zé)任。

吳曉靈

中國(guó)人民銀行前副行長(zhǎng)

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)

二〇二一年八月