序 鯤化為鵬，不是傳說

1991年，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于全面進行城鎮(zhèn)住房制度改革的意見》，確定了房改的總目標：使住房作為商品進入市場。這可以看作中國當前整個地產(chǎn)行業(yè)的起點。

從1991年到2021年，三十年彈指一揮間!三十年內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)涌現(xiàn)出眾多叱咤風云的人物，上演了很多蕩氣回腸或者波詭云譎的故事……

古人云：三十年為一世而道更!

近幾年，因城施策的五限（限購、限貸、限價、限商、限售）政策的出臺，土地供應(yīng)兩集中，再加上房貸兩集中和房企三道紅線，將樓市的供給、需求兩端都牢牢置于有形之手的調(diào)控之下。曾造就眾多億萬富豪、千億房企的周期紅利、土地紅利、金融紅利在短短幾年內(nèi)煙消云散。

未來，地產(chǎn)行業(yè)向何處去？不同的人有不同的答案。

但有一點是肯定的高杠桿、快周轉(zhuǎn)、沖規(guī)模，這條曾誕生眾多千億房企的大道，現(xiàn)在已經(jīng)很難走通了！如果僅僅因為膽子大、敢賭博，就試圖復(fù)制高杠桿、快周轉(zhuǎn)、沖規(guī)模這條成功之路，是很危險的。有幾家百強房企不信邪，在近兩年走上這條路，結(jié)果破產(chǎn)賣身為天下笑，成為這種模式俱往矣有說服力的注腳。

明源地產(chǎn)研究院在深度走訪上百家地產(chǎn)生態(tài)鏈相關(guān)企業(yè)和對發(fā)達國家地產(chǎn)行業(yè)不同發(fā)展階段進行深入研究的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論：地產(chǎn)下半場，企業(yè)的賽道可以分為兩類，即綜合賽道和專業(yè)賽道。

傳統(tǒng)的房企之前走的大多是綜合賽道，它們集地產(chǎn)投資、開發(fā)、運營、服務(wù)于一身，不斷擴大自己的規(guī)模，并將自己的生產(chǎn)鏈條拉長，以賺取更多利潤。

地產(chǎn)下半場，綜合賽道已成紅海：房價不再迅速上升，新房市場規(guī)模相對橫盤，若干年后甚至可能緩慢下行。但這并不意味著，綜合賽道就不能走了。

新房市場的銷售規(guī)模已經(jīng)達到每年17萬億～18萬億元，是人類歷史上出現(xiàn)的龐大的地產(chǎn)市場。大水之中，必有大魚。不再上漲的海平面之下，大魚憑借自身優(yōu)勢，吃掉小魚、蝦米，或者吃掉浮游生物，仍然可以繼續(xù)長大、變強過去幾年的收并購熱潮足為明證！

一家綜合性房企是不是大魚，關(guān)鍵在于它有沒有過人之處，能不能吃到仍將長期存在的三種紅利：管理紅利、品牌紅利、城市化紅利。

要想吃到管理紅利，房企就要有過人的管理能力，比如能用70分的人才做出90分的項目，或者只需幾個人就能做成一個項目。而要想吃到品牌紅利、城市化紅利，房企就必須堅持長期主義：在長期積累之下，品牌越來越強，銷售費用越來越低，項目溢價也就越來越高；只有在一些區(qū)域長期深耕，才能做出正確的判斷，吃到城市化進程中區(qū)域發(fā)展的紅利。

地產(chǎn)下半場，企業(yè)的戰(zhàn)略一定是分化的，因此，大魚也就不止一種。

種大魚，是規(guī)模黑馬
它們的規(guī)模已經(jīng)沖到了1 000億元乃至2 000億元以上，規(guī)模所帶來的各種優(yōu)勢非常明顯。其中一些抓住了20152019年的后一個規(guī)模窗口期，并且把杠桿等風險控制在了安全范圍之內(nèi)。接下來，只要它們自己不犯錯誤，就沒有人能動搖它們在地產(chǎn)行業(yè)的地位。而它們自己，也正在完成從黑馬到千里馬的轉(zhuǎn)變。中梁控股、中國奧園、新希望地產(chǎn)，就是其中的優(yōu)秀代表。

第二種大魚，是品質(zhì)之王
在很多同行看來，它們有些完美主義。由于對品質(zhì)的追求，其中的佼佼者（比如仁恒、濱江）對進入的城市、項目的檔次、項目的客群，都有自己獨特的要求，甚至可以說有些挑剔。因此，在早年的混戰(zhàn)中，它們的規(guī)模上漲速度有些緩慢。而也正因為如此，它們的杠桿一般都很低。

但到了近幾年，改善取代剛需成為主流客群，市場供需逐漸平衡，三道紅線壓頂，它們的品牌、產(chǎn)品以及各種能力的優(yōu)勢開始凸顯。在這種情況下，它們能夠?qū)崿F(xiàn)逆市增長也就不足為怪了。

第三種大魚，是區(qū)域深耕龍頭
在周期紅利還存在的時候，區(qū)域深耕是危險的，因為與周期紅利同在的是周期性風險。在全國調(diào)控的背景下，一線城市太熱需要降溫，溫度正好的二、三線城市也被迫一起吃藥。只在一個區(qū)域深耕，就意味著房企所有項目都會被冰凍，都處于周期曲線的谷底，一旦撐不過去就很危險。

當調(diào)控變成因城施策之后，全國性大周期的風險消失了，拋開局部自然災(zāi)害這種極其罕見的情況，區(qū)域深耕就成了制勝之道。區(qū)域深耕，意味著在一個區(qū)域內(nèi)持續(xù)投入、飽和攻擊。

寧夏中房、四川邦泰這兩家區(qū)域深耕企業(yè)的經(jīng)驗證明：一旦占據(jù)了本區(qū)域市場份額的10%乃至20%，你在本區(qū)域的品牌、產(chǎn)品、成本等優(yōu)勢就會超過外來的巨頭。

《莊子》中有這樣一段話：北冥有魚，其名為鯤。鯤之大，不知其幾千里也；化而為鳥，其名為鵬。幼時讀此書，我曾經(jīng)疑惑：魚真的能化作鳥嗎？那么笨重的大魚，真的能飛起來嗎？后來，我終于明白：要想飛起來，就要拋棄之前沉重的肉身。

在一些發(fā)達國家，綜合性的傳統(tǒng)房企仍然存在，而專業(yè)賽道誕生的偉大企業(yè)則更多。專業(yè)賽道，本身就來自對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的細分。

按照地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系，四條大的專業(yè)賽道分別是：

■ 專業(yè)投資商：就國內(nèi)來說，在三道紅線壓頂、借錢越來越難的今天，房企逐漸不再傾向于自己多投資。平安、鼎信長城、高和資本等專業(yè)投資商正迎來前所未有的機遇。
■ 專業(yè)開發(fā)商：在國內(nèi)，綠城管理、中原建業(yè)這些代建企業(yè)，是批真正意義上的專業(yè)開發(fā)商。
■ 專業(yè)運營商：管理公寓、商業(yè)、產(chǎn)業(yè)這些越來越重要的存量地產(chǎn)的企業(yè)，就是專業(yè)運營商。新城商業(yè)、龍湖商業(yè)、旭輝瓴寓、星河產(chǎn)業(yè)、自如等是其中的優(yōu)秀代表。
■ 專業(yè)服務(wù)商：指近兩年扎堆上市的物業(yè)公司，比如碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)等就是典型的專業(yè)服務(wù)商，它們中很多獲得了比母公司高很多的市值。

以上四條大的專業(yè)賽道中又有大量細分賽道，它們也有可能誕生偉大的企業(yè)。

在國外，專業(yè)賽道上的企業(yè)，有白手起家的，有從其他行業(yè)轉(zhuǎn)型而來的，也有從之前的綜合房企中拆分出來的。在我國，類似的創(chuàng)業(yè)、拆分也方興未艾。

資本市場給被拆分的物業(yè)、代建等業(yè)務(wù)的估值倍數(shù)，是傳統(tǒng)房企的很多倍。這就意味著，一家市值200億元的綜合地產(chǎn)集團拆分成四家企業(yè)上市，總市值可能會飆升到1 000億元。

為什么專業(yè)賽道上的企業(yè)，能夠獲得比綜合性房企更高的估值？

首先，地產(chǎn)行業(yè)風險越來越高，如果將投資、開發(fā)、運營、服務(wù)全部集中在一個集團里，那么一個環(huán)節(jié)出問題，大家都會出問題，波及面太廣。而如果拆分開來，大家都會變輕，風險也就大幅降低。

其次，企業(yè)只干一個環(huán)節(jié)的事情，就會更加專業(yè)、更加集中注意力、更加細致，也就更容易賺到管理紅利。

后，地產(chǎn)行業(yè)從增量時代進入存量時代，存量房、存量客戶中都蘊藏著巨大的價值，而專業(yè)運營商、專業(yè)服務(wù)商就是挖存量金礦的人。

專業(yè)賽道上的企業(yè)，都把輕作為自己的追求。

就專業(yè)開發(fā)商而言，國內(nèi)六家專業(yè)開發(fā)代建企業(yè)成立的聯(lián)盟，就叫作輕資產(chǎn)聯(lián)盟。代建新簽約面積增速與商品房銷售面積增速的曲線正好相反，這足以說明代建與傳統(tǒng)開發(fā)模式的本質(zhì)不同。

專業(yè)運營商可以只收取運營費用，做到完全輕資產(chǎn)，一些專業(yè)的酒店管理公司就是這種模式。它們也可以當二房東，做到相對輕資產(chǎn)。當然，還有一些專業(yè)運營商持有相關(guān)固定資產(chǎn)，以獲得這些資產(chǎn)升值所帶來的利潤，但它們大都傾向于在這些資產(chǎn)的價值、租金上漲之后，通過REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）、股權(quán)出讓等手段，把20年、30年的收益變現(xiàn)，同時讓自己變輕。

而作為專業(yè)服務(wù)商的物業(yè)公司，基本也傾向于靠各種創(chuàng)新服務(wù)來賺錢。

即使是大家認為很重的專業(yè)投資商，其本身也是輕的。傳統(tǒng)綜合性房企用來投資地產(chǎn)項目的錢，大都是自己的，其中很大一部分還是負債。可專業(yè)投資商的錢大多是募集而來的，而且一般是股權(quán)投資基金。專業(yè)投資商只是憑借自身的專業(yè)能力，推動資產(chǎn)保值增值。國外的黑石在2020年二季度至2021年一季度新募集資金規(guī)模達到1 108億美元。而國內(nèi)的地產(chǎn)投資商除公開募集資金之外，還有一些資金來自資管能力較弱的大機構(gòu)。

綜合性房企中的巨頭，就好像海里的鯤，而一旦拆分變輕，它就化身為扶搖而上九萬里的鵬。鵬之背，不知其幾千里也；怒而飛，其翼若垂天之云！

鯤化為鵬，不是傳說！