私募股權(quán)的浪潮風(fēng)起云涌。第一次杠桿收購浪潮爆發(fā)于20世紀(jì)80年代，作為創(chuàng)新的金融運(yùn)作模式，將企業(yè)代人了一種與上市公司不同的新治理機(jī)制中。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Jensen以醒目的標(biāo)題——“論公眾公司的垮臺(tái)”發(fā)表文章，大膽預(yù)言：舊的企業(yè)治理機(jī)制垮臺(tái)了，新的企業(yè)治理機(jī)制誕生了！這就是杠桿收購創(chuàng)造的嶄新治理機(jī)制！不過，隨著RJR Nabisco世紀(jì)并購戰(zhàn)的爆發(fā)，杠桿收購機(jī)構(gòu)登上了巔峰，在榮耀之極也為自己準(zhǔn)備好了“門口的野蠻人”的墓志銘，這一令人印象深刻的銘碑，之后就深深地烙印在這些剛剛結(jié)束一輪杠桿收購熱潮的投資機(jī)構(gòu)身上。喧囂中塵煙散盡，垃圾債券市場(chǎng)也因爆發(fā)了內(nèi)幕交易丑聞而很快崩潰，杠桿收購的第一次浪潮終于偃旗息鼓。
　　到了21世紀(jì)，繁榮的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了便宜的資本，信貸市場(chǎng)中金融創(chuàng)新不斷，第一次浪潮中的KKR、凱雷、黑石等機(jī)構(gòu)卷土重來，此次收購的目標(biāo)更加多元化，并不一定是大型上市企業(yè)；目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)跨度更加廣泛；收購項(xiàng)目資金來源中負(fù)債資金的占比減少，即使是銀行貸款也往往被出售；退出方式日益多元化，出現(xiàn)了二次收購（secondary buyout）、賣給產(chǎn)業(yè)買家（trade sale）等新方式。在第=次浪潮中，收購機(jī)構(gòu)們洗心革面，將自己改稱為“私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)”，將旗下的基金稱為“私募股權(quán)基金”。于是，私募股權(quán)（private equity，PE）的概念就誕生了。在這次浪潮中，它們從傳統(tǒng)的歐美市場(chǎng)進(jìn)入了亞洲特別是中國(guó)，最典型的案例就是TPG（德州太平洋集團(tuán)）旗下的新橋資本收購了深發(fā)展銀行。21世紀(jì)的第一個(gè)十年，見證了第二次杠桿收購浪潮——私募股權(quán)浪潮的崛起。
　　2008年的金融危機(jī)結(jié)束了寬松的信貸市場(chǎng)，資金成本開始上升，投資銀行被迫和商業(yè)銀行合并，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力下降。但是在金融危機(jī)中，私募股權(quán)并未受到多少損害，PE機(jī)構(gòu)管理的組合企業(yè)的損失和破產(chǎn)很少發(fā)生，只是交易的規(guī)模和數(shù)量均有所下降。隨著金融市場(chǎng)的逐步回復(fù)，私募股權(quán)瞄準(zhǔn)了醫(yī)院、養(yǎng)老院、物流企業(yè)等各種新的機(jī)會(huì)。2015年以來，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)等待時(shí)機(jī)、重新積蘊(yùn)力量，醞釀著發(fā)起第三次的杠桿收購浪潮。
　　在過去的兩次私募股權(quán)浪潮之后，學(xué)術(shù)界反思PE的價(jià)值增值機(jī)制——因?yàn)檫@是PE機(jī)構(gòu)之所以安身立命的根本。在第一次杠桿收購浪潮之后，代表性的文獻(xiàn)如Kaplan（1989）認(rèn)為L(zhǎng)BO協(xié)會(huì)（PE機(jī)構(gòu)的前身）可以通過承擔(dān)大量負(fù)債產(chǎn)生監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，從而減少目標(biāo)企業(yè)的代理成本；隨后一些文獻(xiàn)也認(rèn)為L(zhǎng)BO后的企業(yè)可以產(chǎn)生更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，典型如Denis（1994）對(duì)Safeway收購案的研究等。而對(duì)LBO提出挑戰(zhàn)的主要是Rappaport（1989）、Cheffins和Armour（2007）等，認(rèn)為L(zhǎng)BO是一種短視的運(yùn)作機(jī)制，不利于企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的培育。
　　在第二次杠桿收購浪潮之后，Guo和Hotchkiss（2011）等發(fā)現(xiàn)新的杠桿收購發(fā)生了變化，企業(yè)價(jià)值的增值來源有：負(fù)債的稅盾效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高、PE機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確擇時(shí)即低買、高賣的能力，三者各對(duì)價(jià)值增值貢獻(xiàn)了1/3左右的因子。
　　結(jié)合對(duì)兩次私募股權(quán)浪潮的研究，私募股權(quán)的價(jià)值增值機(jī)制可以被總結(jié)為所謂的“三大工程”。
　　第一，金融工程（financial engineering）。即通過增加負(fù)債，產(chǎn)生節(jié)稅的稅盾效應(yīng)、債務(wù)的監(jiān)督效應(yīng)等，從而提升企業(yè)價(jià)值。
　　第二，治理工程（governance engineering）。即PE機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與被投企業(yè)的公司治理，如擔(dān)任董事、財(cái)務(wù)經(jīng)理、以及推薦經(jīng)理人，解聘不合適的高管；監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理；實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；在PE的被投企業(yè)之間搭建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等。
　　第三．運(yùn)營(yíng)工程（operational engineering）。即PE機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)運(yùn)營(yíng)合伙人，對(duì)被投企業(yè)的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)等進(jìn)行全面管理，如采取精益生產(chǎn)方式等，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。PE的運(yùn)營(yíng)合伙人是企業(yè)管理專家和產(chǎn)業(yè)專家，他們往往是其他企業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的退休高管，所謂發(fā)揮了“白發(fā)智慧”的作用。
　　在PE的三大工程中，運(yùn)營(yíng)工程處于改革的前沿，也是當(dāng)前PE領(lǐng)域討論最多的話題。PE機(jī)構(gòu)的合伙人從早期的單一類型即主要以金融財(cái)務(wù)專家和投行人士為主，逐漸發(fā)展成分為兩類普通合伙人：金融財(cái)務(wù)合伙人和運(yùn)營(yíng)合伙人。在給予企業(yè)價(jià)值增值的力量中，運(yùn)營(yíng)合伙人的作用越來越突出，PE機(jī)構(gòu)不再僅僅依靠財(cái)務(wù)杠桿或者金融工程的力量。
　　私募股權(quán)從21世紀(jì)后進(jìn)人中國(guó)。中國(guó)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資自20世紀(jì)80年代后期開始起步，在1998年民建中央于全國(guó)政協(xié)提出“關(guān)于大力發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)”的提案后，風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)獲得快速發(fā)展。20世紀(jì)末期的科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)浪潮，以及伴隨著深圳交易所創(chuàng)業(yè)板的籌建，直接推動(dòng)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從廣義上看，中國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)是以成長(zhǎng)性投資為主，以高速成長(zhǎng)的科技型中小企業(yè)為主要目標(biāo)對(duì)象，寄希望于企業(yè)快速成長(zhǎng)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后從而實(shí)現(xiàn)基金的退出，基金的持股期限比較短，這些特征決定了我國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)更像是成長(zhǎng)期／成熟期的風(fēng)險(xiǎn)投資，而與西方主要從事杠桿收購的PE行業(yè)存在一定的區(qū)別。本書的研究特別是實(shí)證部分的研究并未嚴(yán)格區(qū)別私募股權(quán)（PE）與風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），而是統(tǒng)稱為私募股權(quán)，這反映了我國(guó)目前PE/VC產(chǎn)業(yè)的特征。
　　本書首先界定了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)合伙人的企業(yè)家精神特質(zhì)，將此類合伙人稱為“綜合型企業(yè)家”，也即結(jié)合了金融和產(chǎn)業(yè)兩個(gè)方面特征的企業(yè)家。PE機(jī)構(gòu)對(duì)于被投企業(yè)的作用，特別在于能夠通過PE合伙人的企業(yè)家精神激發(fā)目標(biāo)企業(yè)管理層的企業(yè)家精神。企業(yè)家精神可能具有傳染效應(yīng)，PE作為一種外部的投資機(jī)構(gòu)，介入目標(biāo)企業(yè)后，能夠發(fā)揮降低系統(tǒng)熵值的作用，傳導(dǎo)、誘使、推動(dòng)、促成目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理層的企業(yè)家精神爆發(fā)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。
　　接著在實(shí)證部分，筆者從篩選和增值角度出發(fā)，探討PE機(jī)構(gòu)按照何種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選被投企業(yè)，同時(shí)投后側(cè)重于在哪些指標(biāo)方面進(jìn)行增值改善，努力在事先篩選的指標(biāo)和事后增值的指標(biāo)之間，建立起勾稽關(guān)系。從而說明：PE機(jī)構(gòu)在投前注重于一些正面的指標(biāo)（如研發(fā)成果較高、銷售凈利率較好），這些正面指標(biāo)在投后得到維持；同時(shí)注重于一些負(fù)面的指標(biāo)（如財(cái)務(wù)杠桿率較高、經(jīng)營(yíng)效率較差），這些負(fù)面指標(biāo)在投后得到改善，從而使得企業(yè)整體績(jī)效提高。
　　在IPO問題上，PE機(jī)構(gòu)的作用早就被深入地研究。學(xué)術(shù)界提出了認(rèn)證、逐名、市場(chǎng)勢(shì)力等理論假說。筆者主要從中國(guó)特殊的新股發(fā)行核準(zhǔn)制度為背景，且以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，分析在2009-2012年間的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中PE機(jī)構(gòu)的作用，提出了上市前短線人股的PE機(jī)構(gòu)提高了在證監(jiān)會(huì)的審核通過率、亦提高了新股發(fā)行折價(jià)率，綜合這兩種方向不同的利弊效應(yīng)，成為企業(yè)決定引入上市前PE的權(quán)衡假說。在提升IPO折價(jià)率的機(jī)制解釋上，本書繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)PE在一級(jí)市場(chǎng)上具有認(rèn)證效應(yīng)、在二級(jí)市場(chǎng)上具有市場(chǎng)力量。上市初期二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)PE持股企業(yè)的積極反應(yīng)，來自于投資者對(duì)于PE和承銷商具有聯(lián)盟關(guān)系的關(guān)注。
　　之后，本書對(duì)于PE持股企業(yè)上市后的并購、定向增發(fā)、管理層股權(quán)激勵(lì)等進(jìn)行了研究，由于PE機(jī)構(gòu)作為企業(yè)的原始股東在上市初期存在禁售期，并且解禁后不會(huì)匆忙減持，從而PE機(jī)構(gòu)在上述各方面均發(fā)揮了一定的正面作用。
　　至于我國(guó)PE機(jī)構(gòu)與西方從事杠桿收購的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)存在相似之處的運(yùn)作機(jī)制，本書主要是進(jìn)行了案例研究。比如涉及的弘毅資本對(duì)于江蘇玻璃集團(tuán)的重組，這一案例體現(xiàn)了地方政府、企業(yè)管理層、私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的利益一致和協(xié)同增值，是天時(shí)、地利、人和的共同作用。而高瓴資本在愛爾眼科對(duì)同行業(yè)的“滾卷式收購”中，發(fā)揮了資本和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的作用，是“上市公司+PE”模式的成功典范。
　　至于未來，我國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)是否具有大展宏圖的用武之地呢？筆者認(rèn)為，取決于以下幾個(gè)方面。
　　首先，國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革。對(duì)于為實(shí)施股權(quán)多元化、實(shí)現(xiàn)制衡股東結(jié)構(gòu)目標(biāo)的國(guó)有企業(yè)來說，PE機(jī)構(gòu)是一個(gè)不錯(cuò)的候選對(duì)象。PE機(jī)構(gòu)具有以價(jià)值和效率為導(dǎo)向的目標(biāo)機(jī)制、有效的監(jiān)督考核體系、和給予經(jīng)營(yíng)者有力的股權(quán)激勵(lì)工具等，這些都將促使蘊(yùn)積在國(guó)企經(jīng)營(yíng)者心中的企業(yè)家精神的爆發(fā)，從而使得他們轉(zhuǎn)型成為和PE機(jī)構(gòu)合伙人一樣兼具產(chǎn)業(yè)和金融運(yùn)營(yíng)能力的綜合型企業(yè)家。
　　其次，改革開放以來的第一代企業(yè)家退休、缺乏合適的接班人；大型集團(tuán)非主業(yè)資產(chǎn)剝離；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的整合需求等等，都需要PE機(jī)構(gòu)的資本和智慧。
　　第三，“PE+上市公司”的合作模式，是否前景光明還是曇花一現(xiàn)、逐漸黯淡？在注冊(cè)制背景下，私募股權(quán)的退出機(jī)制已經(jīng)悄然改變。“PE+上市公司”已經(jīng)脫離了為資本退出而設(shè)計(jì)這一合作模式的初衷，這種模式的價(jià)值增值機(jī)制，需要在新的資本市場(chǎng)制度背景下進(jìn)行重新構(gòu)建。
　　第四，PE與其他機(jī)構(gòu)的聯(lián)盟。本書提到了PE和證券承銷商在新股發(fā)行中的多次合作，但是PE和商業(yè)銀行的合作更為值得研究。比如著名的硅谷銀行的運(yùn)作模式（國(guó)內(nèi)的合資銀行浦發(fā)硅谷銀行卻一直刻意地保持低調(diào)），銀行和PE機(jī)構(gòu)的投貸連動(dòng)是否適合于我國(guó)的科技創(chuàng)新企業(yè)？PE和商業(yè)銀行在理財(cái)資金、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)控制上存在何種關(guān)系？商業(yè)銀行在和PE機(jī)構(gòu)合作中如何提供對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的增值服務(wù)？如何協(xié)調(diào)商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)風(fēng)格與PE機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新、追逐風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格？又比如，目前地方政府引導(dǎo)基金（GVC）熱潮涌動(dòng)，宣告成立的引導(dǎo)基金數(shù)量和目標(biāo)規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，這些政府引導(dǎo)基金定位于母基金，必須將母基金資金再投入到各個(gè)具體的PE基金中，這樣政府資本就必須尋找民營(yíng)PE機(jī)構(gòu)或者其他國(guó)有PE機(jī)構(gòu)開展合作。PE機(jī)構(gòu)和政府引導(dǎo)基金如何建立起合作關(guān)系？
　　以上諸多問題，都是私募股權(quán)行業(yè)在未來十年中面臨的挑戰(zhàn)。而當(dāng)前全社會(huì)關(guān)注的最大挑戰(zhàn)是，新冠疫情正在全球肆虐，COVID-19病毒的濃濃陰影也籠罩了私募股權(quán)行業(yè)。一個(gè)必須直面的尖銳問題是-PE機(jī)構(gòu)持股的養(yǎng)老院在疫情中會(huì)發(fā)生什么現(xiàn)象？因?yàn)�，在前面所述的第三次杠桿收購浪潮中，美國(guó)和西方PE機(jī)構(gòu)持有了大量的養(yǎng)老院和醫(yī)院（我國(guó)的民營(yíng)醫(yī)療企業(yè)也有PE資本的大量投入）。一種天真而普遍的回答是：PE持股以逐利為目的，當(dāng)然PE擁有的養(yǎng)老院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的COVID-19感染率和死亡率一定高于非PE機(jī)構(gòu)擁有的養(yǎng)老院。而學(xué)者Gandhi等人（2020）的最新研究卻發(fā)現(xiàn)，PE持有養(yǎng)老院中的老人感染率、死亡率均顯著小于非PE持股的養(yǎng)老院，甚至口罩、消毒洗手液等醫(yī)用防護(hù)物資的短缺率也顯著更低。因此，作者總結(jié)說，PE機(jī)構(gòu)確實(shí)擁有尚未能被認(rèn)知的增值能力。
　　所以，PE機(jī)構(gòu)的增值機(jī)制正處在發(fā)展變化之中，其中存在著大量值得深入研究的空間。本書是一個(gè)初步的嘗試。隨著我國(guó)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的壯大成長(zhǎng)，一定會(huì)涌現(xiàn)出更多對(duì)PE機(jī)構(gòu)價(jià)值增值能力的研究成果。
　　且拭目以待。