第32講 市場(chǎng)的清道夫

2020年2月1日凌晨，號(hào)稱(chēng)“民族之光”的瑞幸咖啡遭到了渾水公司的狙擊。渾水公司投入1 400名兼職員工及92名全職員工潛伏店長(zhǎng)營(yíng)業(yè)微信群，監(jiān)控時(shí)長(zhǎng)達(dá)11 260小時(shí)，最終發(fā)布了一份詳盡的調(diào)查報(bào)告，指出瑞幸咖啡在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上存在作假和欺詐行為。
報(bào)告一經(jīng)發(fā)布，瑞幸咖啡股價(jià)應(yīng)聲暴跌超過(guò)24%，在美國(guó)上市的中概股也因此受到牽連，股價(jià)普遍下跌。2020年6月29日，瑞幸咖啡在納斯達(dá)克正式停牌并進(jìn)行退市備案，標(biāo)志著這場(chǎng)一波三折的瑞幸退市風(fēng)波至此正式告一段落，瑞幸咖啡終于放棄了“抵抗”，進(jìn)入強(qiáng)制退市程序。
渾水公司是一家美國(guó)著名的調(diào)查機(jī)構(gòu)，主要針對(duì)在美國(guó)上市的中國(guó)公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報(bào)告，由于成功“獵殺”數(shù)家中國(guó)公司，在資本市場(chǎng)名聲大噪。渾水公司創(chuàng)始人卡爾森·布洛克是一個(gè)精通中國(guó)文化并且熟知美國(guó)法律和商業(yè)規(guī)則的人，他說(shuō)公司名字源自中國(guó)成語(yǔ)“渾水摸魚(yú)”，意寓在美國(guó)上市的中國(guó)公司大多有各種問(wèn)題。
2010年11月10日，渾水公司突然向在美國(guó)上市的綠諾科技發(fā)難。在一份長(zhǎng)達(dá)30頁(yè)的研究報(bào)告中，渾水公司列舉系列證據(jù)，直指綠諾科技欺詐。同年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾科技發(fā)出退市通知，批評(píng)其未能回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑。同年12月9日，綠諾科技遭到摘牌，渾水公司一戰(zhàn)成名。后來(lái)，渾水公司先后出手中國(guó)高速頻道、東方紙業(yè)等上市公司，都引發(fā)了這些公司股價(jià)的大跌，被稱(chēng)為“中概股獵手”。
2017年3月24日，在香港上市的輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌近91％，創(chuàng)下港交所史上最大跌幅，董事長(zhǎng)楊凱承認(rèn)公司資金鏈斷裂。輝山乳業(yè)股價(jià)暴跌的導(dǎo)火索是，2016年12月16日渾水公司發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)47頁(yè)的研究報(bào)告。報(bào)告指出，輝山乳業(yè)至少?gòu)?014年開(kāi)始，便發(fā)布虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，稱(chēng)輝山乳業(yè)是一家騙子公司，公司價(jià)值接近于零。渾水公司再次得手。
渾水公司自2010年創(chuàng)立以來(lái)共做空超過(guò)16家中概股，遭到做空的公司結(jié)果大致有三種：一是摘牌退市，二是股價(jià)遭受重創(chuàng)，三是短暫波動(dòng)后重回升勢(shì)。遭到渾水公司做空的公司包括分眾傳媒、新東方、輝山乳業(yè)、安踏體育以及芝華仕沙發(fā)的母公司敏華控股等，其中綠諾科技、分眾傳媒等9家遭到退市，如表32-1所示。
當(dāng)然，渾水公司也有失手的時(shí)候，比如新東方、好未來(lái)和敏華控股在遭遇到渾水公司的做空之后，雖然短期內(nèi)公司股價(jià)受到了一定程度的影響，但很快就因?yàn)闇喫�公司做空證據(jù)不夠充分，公司再次獲得市場(chǎng)和資本的認(rèn)可，股價(jià)也重新回到正常價(jià)值軌道上�；�本上，遭遇渾水公司做空并退市的，都是那些自身確實(shí)存在問(wèn)題的公司。正所謂“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”，渾水公司只不過(guò)是利用市場(chǎng)機(jī)制把這些“有縫的蛋”找了出來(lái)。
渾水公司的調(diào)查邏輯很清晰，因?yàn)樵旒偈且粋�(gè)系統(tǒng)工程，上市公司要造假就需要對(duì)整個(gè)信息鏈進(jìn)行造假，基本上不可能做到完全自圓其說(shuō)。所以，往往通過(guò)公開(kāi)信息，渾水公司就能發(fā)現(xiàn)造假公司邏輯上的矛盾，然后再通過(guò)實(shí)地考察和調(diào)研做深入細(xì)致的解剖。這套先邏輯后調(diào)研的打法，保證了渾水公司基本彈無(wú)虛發(fā)。公司只要造假并且留下那么一點(diǎn)點(diǎn)“縫隙”，就很容易被渾水公司盯上。
在具體調(diào)研過(guò)程中，渾水公司除了會(huì)調(diào)研上市公司本身之外，還會(huì)把同樣的方法用于公司的關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶(hù)，同時(shí)會(huì)找競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)專(zhuān)家詳細(xì)了解情況。公司關(guān)聯(lián)方包括上市公司的大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司、實(shí)際控制人控制的其他公司等，供應(yīng)商包括上市公司的上游供貨商以及為上市公司提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和法律服務(wù)的律師事務(wù)所。主要客戶(hù)的采購(gòu)量能說(shuō)明一家公司的真實(shí)出貨量，客戶(hù)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的評(píng)價(jià)往往最能反映一家公司的行業(yè)地位，行業(yè)專(zhuān)家則會(huì)幫助調(diào)查人理解行業(yè)的正常毛利和運(yùn)轉(zhuǎn)情況。
渾水公司的調(diào)研在方法論上并沒(méi)有什么重大創(chuàng)新，它很少運(yùn)用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價(jià)值。然而，最簡(jiǎn)單的方法往往是最有效的方法，最后的收獲都是在調(diào)研細(xì)節(jié)上下功夫。當(dāng)然，無(wú)利不起早，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的利益，渾水公司當(dāng)然是不會(huì)去趟這個(gè)得罪人的“渾水”的，正是美國(guó)股市的做空機(jī)制給了渾水公司“摸魚(yú)”的機(jī)會(huì)。
眾所周知，中國(guó)股市是不允許做空的。簡(jiǎn)單理解做空的辦法就是，你手里沒(méi)有股票，但是你也可以先賣(mài)再買(mǎi)。沒(méi)有股票怎么還能賣(mài)出股票呢？這是因?yàn)槟憧梢詮淖C券公司那里借股票賣(mài)出，然后等股價(jià)跌了之后再把股票買(mǎi)回來(lái)，把股票還給證券公司，你賺的就是這中間的差價(jià)。
假設(shè)瑞幸咖啡沒(méi)有被做空前的股價(jià)是100元/股，而渾水公司事先做了充分的市場(chǎng)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡存在巨大的財(cái)務(wù)問(wèn)題，于是從證券公司借來(lái)1萬(wàn)股瑞幸咖啡的股票，并把這1萬(wàn)股賣(mài)出去，然后得到了100萬(wàn)元。這個(gè)時(shí)候，渾水公司再對(duì)外披露瑞幸咖啡存在的問(wèn)題，做空瑞幸咖啡，當(dāng)瑞幸咖啡股價(jià)大幅下跌之后，比如發(fā)布報(bào)告之后股價(jià)跌至10元/股。然后，渾水公司再用原來(lái)賣(mài)出股票賺到的100萬(wàn)元現(xiàn)金其中的10萬(wàn)元就可以買(mǎi)回1萬(wàn)股瑞幸咖啡的股票，最后把這1萬(wàn)股股票還給證券公司。這一出一進(jìn)，渾水公司凈賺90萬(wàn)元。
上述模式是一個(gè)極簡(jiǎn)的推理，實(shí)際操作當(dāng)然會(huì)更復(fù)雜。渾水公司一般會(huì)選擇與對(duì)沖基金合作，在發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告之前，對(duì)沖基金便已入場(chǎng)做好“捕食”的準(zhǔn)備。渾水公司的贏利模式并非一家獨(dú)創(chuàng)，在美國(guó)等國(guó)外資本市場(chǎng)，類(lèi)似渾水公司這樣的機(jī)構(gòu)數(shù)不勝數(shù)。這些機(jī)構(gòu)的“套路”都是一樣的：尋找問(wèn)題公司，賣(mài)出該公司股票，建立倉(cāng)位，然后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，在公司的股價(jià)下跌中獲得盈利。整個(gè)過(guò)程同樣存在著一條脈絡(luò)清晰的利益鏈，包括律師事務(wù)所、審計(jì)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、研究機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金等。
公司上市的目的本來(lái)就是更健康、透明地募集公司的發(fā)展資金，并不是圈錢(qián)，更不是騙錢(qián)。股民購(gòu)買(mǎi)公司股票，實(shí)際上成為公司的股東。但并不是所有的公司都抱著給股東創(chuàng)造利益的信念上市的，跑到股市以圈錢(qián)為主要目的的公司不在少數(shù)。面對(duì)復(fù)雜的公司財(cái)報(bào)以及蓄意的欺騙信息，普通股民的信息研判能力不足以防范這些風(fēng)險(xiǎn)。
做空機(jī)制以及渾水公司的出現(xiàn)，恰恰起到了這樣的風(fēng)險(xiǎn)防范作用，使得虛假信息的深度挖掘和披露成為真正有利可圖甚至可以賺大錢(qián)的事。有了渾水公司這樣的“清道夫”存在，這些公司的造假者都會(huì)掂量掂量自己的造假能力，看看能不能逃過(guò)渾水公司的法眼，這正是資本市場(chǎng)上的制衡所在。