自 序

為什么匯率浮動至關重要？

時光如白駒過隙。轉眼間，我到中國社會科學院世界經濟與政治研究所工作已經有11年時間，而我本人也從而立之齡進入不惑之年，從初出茅廬的經濟學博士生成長為有“中年油膩男”之嫌的經濟學者，其間嘗盡研究工作的酸甜苦辣。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所有一個在國內外頗具影響力的宏觀經濟研究團隊，團隊里有十余名中青年學者。在這個團隊工作的11年中，我與團隊成員之間有著密切的互動與合作，我們在很多宏觀經濟與國際經濟問題上發(fā)出了自己的聲音。這些聲音有時與政策相契合，有時與政策相背離，但由于聲音背后有一以貫之的框架與邏輯的支撐，因此受到了很多學者、市場人士與政策制定者的關注。

在我們團隊的幾大核心觀點中，匯率自由浮動是其中至關重要的一個。匯率既是本國貨幣與外國貨幣之間的相對價格，也是本國貿易品（以制造品為主）與非貿易品（以服務品為主）的相對價格。如果匯率不能自由浮動，那么匯率的水平與市場供求決定的匯率均衡水平之間就可能存在持續(xù)的背離。這種背離會造成資源配置的扭曲，并增加宏觀層面的成本（這可以被視為國民福利損失）。

例如，如果人民幣的匯率水平明顯低于市場供求決定的匯率均衡水平（也即人民幣匯率存在“低估”），就會導致中國出口商品的國際競爭力上升，從而帶來更多的貿易順差及經常賬戶順差;與此同時，這會使得貿易品領域的投資收益率上升，從而帶動更多的國內資源由服務業(yè)流向制造業(yè)，造成制造業(yè)欣欣向榮而服務業(yè)發(fā)展滯后的問題。

事實上，以上情景即大致符合2003—2013年中國經濟的現(xiàn)實。在這段時期內，中國經濟不僅出現(xiàn)了持續(xù)的經常賬戶順差，而且出現(xiàn)了持續(xù)的資本賬戶順差，這種格局被稱為雙順差。在雙順差格局下，央行為了避免人民幣匯率過快升值，實施了在外匯市場上持續(xù)用人民幣購入美元的公開市場操作。

這種公開市場操作帶來的結果之一是，中國的外匯儲備規(guī)模迅速上升，從數(shù)千億美元攀升至最高4萬億美元的水平。而問題在于，外匯儲備并非越多越好，原因之一是，外匯儲備的投資收益率通常很低。事實上，盡管中國一直是全球凈債權人，但由于中國海外資產中投資收益率很低的外匯儲備投資占主體，而中國海外負債中投資收益率很高的私人投資占主體，因此導致中國成為海外投資收益一直為負的國際債權人。這也意味著，中國不僅一直借錢給其他國家，還一直向其他國家支付利息。原因之二是，外匯儲備規(guī)模越高，則由于本幣兌外幣匯率升值而造成的外匯儲備規(guī)�？s水的損失就越大。

這種公開市場操作帶來的結果之二是，央行因為購買美元而釋放的人民幣（這被稱為外匯占款）規(guī)模越來越多。如果央行對外匯占款的上升視而不見，那么這會加劇國內的流動性過剩，進而造成通貨膨脹與資產價格上升，影響宏觀經濟與金融市場的穩(wěn)定。因此，為了避免這種情況發(fā)生，央行采取了大規(guī)模的沖銷操作。在第一階段，央行主要通過發(fā)行央行票據(jù)的方式來吸收外匯占款。然而，隨著沖銷規(guī)模的上升，央行不得不提高央行票據(jù)的發(fā)行利率（以吸引到足夠的國內投資者購買），這就導致央行財務成本的上升。因此，在第二階段，為了降低財務成本，央行主要通過提高法定存款準備金率的方式進行沖銷。由于央行對法定存款準備金支付的利率要顯著低于央行票據(jù)的利率，因此，沖銷手段的上述轉變的確降低了央行的沖銷成本，但這實際只是將沖銷成本轉移給了商業(yè)銀行。這是因為，原本可以通過放貸獲得更高收益的資金，目前不得不以法定存款準備金的形式上繳給央行，并僅僅能獲得很低的存款準備金利息。最后，商業(yè)銀行又通過被政策壓低的存款利率，將沖銷成本轉移給中國家庭。

綜上所述，積累過多外匯儲備而導致的投資收益率損失與匯率風險的增加，以及沖銷外匯占款而產生的財務成本，都是央行為了避免人民幣過快升值，持續(xù)保持人民幣匯率低估而付出的代價。