辨識經(jīng)濟周期：發(fā)現(xiàn)機遇，避免損失


上文我們談到學習宏觀經(jīng)濟學可以幫助我們研判宏觀大勢。我們說研判宏觀大勢主要看歷史趨勢、發(fā)展階段、地緣政治、國家體制和機制、人力資本、自然稟賦與文化。這種判斷需要我們集中注意力在主旋律上，要分清當下的熱點事件中哪些會影響大趨勢，哪些只不過是短期的插曲。


下面我們將注意力集中在中短期的考慮上，集中在當下。美國特朗普政府中有一位對中國抱有很大成見且對貿(mào)易理解很狹隘的策略人士，名叫彼得·納瓦羅（Peter Navarro），他是挑起對華貿(mào)易爭端的主要鷹派人物。此人是經(jīng)濟學家，早年寫過一些學術(shù)論文，也出過一


些書，但并未太引人注意。我倒是在2006 年讀到他的一本書，叫作The Well-Timed Strategy: Managing the Business Cycle for Competitive Advantage ，即《時機：反向思考戰(zhàn)勝經(jīng)濟周期》，對企業(yè)實踐有一定的指導意義。我甚至認為，特朗普將挑起貿(mào)易爭端的時機選擇在美國經(jīng)濟完全復蘇之際，也許就是受到了納瓦羅的影響。納瓦羅抨擊中國的書，以及特朗普的《交易的藝術(shù)》（The Art of the Deal ），大家有時間都應(yīng)該找來讀一讀。我們必須做到知己知彼。


納瓦羅在《時機：反向思考戰(zhàn)勝經(jīng)濟周期》這本書中主要談到以下幾點：


第一，關(guān)于資本開支和收購策略，公司在繁榮期將要結(jié)束時削減資本開支。由于我們無法精準地預測拐點的到來，所以這一削減資本開支的行為可能意味著公司會錯過繁榮期最后瘋狂的那一段時間，但因此而節(jié)省下來的現(xiàn)金將使公司在經(jīng)濟衰退最終出現(xiàn)的時候以低成本擴張，尤其是公司可以吞并那些由于過于激進而遇到麻煩的競爭對手，并為經(jīng)濟衰退結(jié)束時的擴張做好準備。他舉了一個由于過于進取而遭到慘痛損失的公司的例子—— 美國的計算機零售商Gateway（捷威）。1999 年，也就是科網(wǎng)泡沫崩盤的前一年，Gateway 將其計算機零售店從280 家擴展到400 家，這使其雜項開支成倍增長。當2001 年經(jīng)濟衰退來臨時，Gateway 留下了大量庫存。高昂的管理費用降低了其對戴爾的競爭力，戴爾迅速搶走了Gateway 的市場份額。另一個經(jīng)典案例是電信設(shè)備制造商Nortel（北電）。Nortel 在科網(wǎng)泡沫期間為收購付出了沉重代價。大家想一想，在2000 年的某個時刻，Nortel 占整個多倫多證券交易所市值的1/3，那是多么龐大的體量。但是，當2001 年科網(wǎng)泡沫破裂時，這些并購許多都血本無歸，Nortel 的凈資產(chǎn)中750 億美元化為烏有（注：如果大家上網(wǎng)查一查就會發(fā)現(xiàn)，Nortel 已于2009年1 月申請破產(chǎn)保護）。


上面說的是兩個失敗案例。納瓦羅也舉了一個成功的案例，那就是潘石屹。潘石屹于1992 年果斷退出了海南房地產(chǎn)市場，隨后海南房產(chǎn)泡沫于1993 年破裂。潘石屹于1995 年創(chuàng)立了SOHO 中國，在亞洲金融危機期間，他在北京積累了土地儲備，為2001 年之后的擴張做好了準備。


大家可能還會注意到另一個成功的案例：馬云。在阿里巴巴的香港首次公開募股（2007 年11 月）取得巨大成功后，馬云于2008 年2 月宣布“冬天即將來臨”并要求員工做好準備應(yīng)對。這離雷曼破產(chǎn)的9 月15 日還有大半年的時間。馬云大幅削減資本開支，其節(jié)省的現(xiàn)金使阿里巴巴能夠在危機當中以有利的價格購買中國萬網(wǎng)、搜狗、s.cn，Sinosoft等公司的股份，并加速其在印度、美國和歐洲國家市場的擴張。


納瓦羅談到的第二點是庫存管理，他指出企業(yè)不要被表面的幻影需求所迷惑。他以思科（Cisco）為例做了說明。當面臨供應(yīng)短缺時，客戶會在實際需求為100 個單位時訂購180 個單位，希望可以分配到100 個單位。在這180 個單位的需求中有80 個是虛幻的。思科沒有意識到實際需求和幻影需求之間的差異，也沒有留意到經(jīng)濟衰退即將到來的信號。它不明智地繼續(xù)擴張，結(jié)果在衰退到來之際累積了大量庫存而賣不出去，不得不在2001 年減記了價值20 億美元的庫存。


第三點是關(guān)于經(jīng)濟衰退期間的營銷。他將必勝客和麥當勞的營銷策略做了比較。在1990 年到1991 年經(jīng)濟衰退期間，必勝客依然在做廣告，但在廣告中強調(diào)的是家庭套餐的價廉物美，而麥當勞在同一時間削減了廣告。結(jié)果是這一時期必勝客銷售額增長了60%，而麥當勞的則下降了30%。在衰退期不是不做廣告，而是要懂得如何讓廣告打動消費者。


最后，他討論了風險對沖。我們都知道，航空公司的主要成本之一為石油。2004 年，當油價超過每桶50 美元時，美國西南航空公司的風險對沖率為80%，它早在石油期貨每桶24 美元的時候就已經(jīng)鎖定了絕大部分成本。相比之下，美國的大陸航空公司的石油對沖率為45%，對沖價格為每桶36 美元；西北航空公司的石油對沖率只有25%，對沖價格為每桶37 美元；而達美航空公司則完全沒有對沖。我們現(xiàn)在回過頭去看，航空公司最差的做法是當油價沖到每桶150 美元的時候才慌忙去對沖，擔心油價會奔向每桶200 美元。據(jù)報道，2008 年中國航空的對沖策略導致其將近10 億美元的賬面損失，國泰航空公司賬面損失9 億美元，中國東方航空同樣損失9 億美元。


2016 年2 月20 日，在深圳與武漢大學校友會舉行的題目是“全球經(jīng)濟金融形勢”的座談會上，我談道：“美國的經(jīng)濟復蘇應(yīng)毫無懸念，全球的形勢也在趨強。在此大背景下，現(xiàn)在每桶35 美元的油價兩年后有可能會沖上每桶70 美元。”如今果不其然。也許你有興趣知道我對油價下一步的判斷，請繼續(xù)關(guān)注。


可能大家會覺得，雖然納瓦羅舉的這些例子說明了辨識經(jīng)濟周期的重要性，但難在如何辨識。事后諸葛亮容易做，可是當你真正要做決策時總感覺信心不足。決策對了，當然可以把握機遇，決策錯了則難免造成重大損失。宏觀經(jīng)濟學家判斷失誤也不在少數(shù)，比如1994 年11 月克魯格曼在《外交》雜志上撰文，聲稱亞洲奇跡其實和蘇聯(lián)的奇跡一樣沒有什么神秘或可以稱道的。所謂的“Asian Tigers”（亞洲虎）只不過是“Paper Tigers”（紙老虎）。大部分經(jīng)濟學家（包括本人在內(nèi)）應(yīng)該都不會贊同他的這一觀點，但是隨后卻爆發(fā)了1997 年亞洲金融危機，好幾只“小虎”包括韓國、泰國、馬來西亞等均未能幸免，克魯格曼算是贏了一局。2001 年，他在《紐約時報》上刊文指責小布什政府企圖制造緊張氣氛以幫助推動國會減稅法案。他說數(shù)據(jù)顯示情況沒那么糟，結(jié)果美國經(jīng)濟在2001 年3 月見頂并開始下行，直到11 月才見底。2008 年1 月11 日，克魯格曼在自己的博客上稱美國將出現(xiàn)甚至已出現(xiàn)衰退，曼昆教授對此不以為然，并在他于1 月15 日發(fā)表的博客上指出克魯格曼在2001 年對美國經(jīng)濟的誤判。結(jié)果金融海嘯下半年如期而至。雖然誰都不能保證自己永遠正確，但我還是佩服這些愿意搭上自己的名譽去白紙黑字清晰表達自己觀點的學者。


學習宏觀經(jīng)濟學會讓我們注意到一些關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，同時也讓大家理解那些重大事件是如何影響整體經(jīng)濟的，這種影響的整個鏈條是如何銜接的。通常的情況是，一個事件，比如1985 年《廣場協(xié)議》（Plaza Accord）推動日元升值，是如何影響東亞經(jīng)濟的，包括東亞國家的投資與出口，以及如何在這些經(jīng)濟體中催生泡沫的，而日元在1995 年之后的貶值又是如何部分地導致了亞洲金融危機的。再比如，2012 年5 月22 日我在新浪博客上撰文《負利率時期買黃金仍并非總能保值》，當天黃金價格為每盎司1580 美元。其中有這么一段：“假設(shè)我們抽象地將所有商品分成兩類，一類方便儲存（如黃金），一類不易儲存（如水果）。那么在負利率的環(huán)境下，與其接受債券的負實際利率，不如購入黃金并將其儲存。但在這種考慮的驅(qū)使下，民眾對黃金的追逐必然會推高黃金的相對價格。當黃金價格已經(jīng)被充分推高之后，那些一味認為黃金能保值而繼續(xù)購買的儲蓄者將來難免會感到失望。事實上，黃金價格的進一步上漲將有賴于地緣政治上的突發(fā)事件或全球央行釋放超出目前市場預期的流動性。從長遠來講，各大央行遲早會收回為處理本輪經(jīng)濟危機而提供的流動性，收回的速度和幅度越出人意料，則黃金價格將跌得越快。黃金價格的波動雖受各種繁雜因素的影響，但其主要影響因素來自市場對原有預期的修正。如果美國的貨幣政策在2014 年后如期逐漸恢復正常，那么黃金價格在跌破每盎司1500 美元后的中長期內(nèi)可能一蹶不振，在2020 年仍將維持在每盎司1500 美元以下�！边@些我們將在接下來的內(nèi)容中談到。


為了能夠更準確地辨識經(jīng)濟周期，各國紛紛建立了調(diào)查數(shù)據(jù)庫，官方和民間的數(shù)據(jù)發(fā)布也都相當多，其中有一些是左右大市的。經(jīng)濟學家們設(shè)計了一系列的領(lǐng)先指標和預警體系，雖不完美但還是對判斷和決策有一定的參考價值。


這本書關(guān)系到宏觀經(jīng)濟運行和政策的方方面面。我們既要明了用于判斷與分析的理論依據(jù)和內(nèi)在邏輯，也要利用實際數(shù)據(jù)形成我們的觀點。希望通過這些理論訓練和實際操作，我們的判斷能越來越明智。