債務(wù)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為重要的基礎(chǔ)之一,并直接關(guān)系一國(guó)經(jīng)濟(jì)的興衰。無論是反思2008年國(guó)際金融危機(jī),還是防范中國(guó)當(dāng)前非金融企業(yè)與地方政府所隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),都不能脫離債務(wù)的分析框架來展開討論。
本書從債務(wù)的理論和實(shí)踐出發(fā),結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)與國(guó)際經(jīng)驗(yàn),深入探討“債務(wù)的三大特性”——順周期性、可持續(xù)性與證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。具體而言,一是從順周期性的視角來考察債務(wù)的動(dòng)態(tài)變化,中國(guó)的銀行信貸給出了債務(wù)順周期性的宏微觀證據(jù);二是利用跨期預(yù)算約束分別對(duì)我國(guó)中央和地方政府債務(wù)的可持續(xù)性進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究;并考察政府債務(wù)可持續(xù)性所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng);三是闡述債務(wù)證券化的運(yùn)作模式以及影響金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。
前 言
債務(wù)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最為重要的基礎(chǔ)之一,并直接關(guān)系到一國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來,全球經(jīng)濟(jì)又重新開啟了新一輪的“加杠桿”過程,無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都紛紛落入“債務(wù)陷阱”之中。因此,不管是反思2008年國(guó)際金融危機(jī),還是抑制爆發(fā)下一次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn),這些議題都不能脫離債務(wù)的分析框架來展開討論。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言,其過往的快速發(fā)展也伴隨著債務(wù)水平的迅速攀升,特別是非金融企業(yè)與地方政府所隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更值得高度警惕。面對(duì)嚴(yán)峻且緊迫的債務(wù)問題,本書結(jié)合債務(wù)的分析框架,從債務(wù)理論和實(shí)踐出發(fā),深入探討債務(wù)的三大特性——順周期性、可持續(xù)性與證券化,并綜合了國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn),具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
在整體論述過程中,全書強(qiáng)調(diào)以結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)為中心,以解決中國(guó)問題為基本點(diǎn),并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),尤其要突出中國(guó)當(dāng)前的金融體系正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段。其中,具體結(jié)構(gòu)分別是將債務(wù)的順周期性、可持續(xù)性與證券化這三大主要特性作為切入點(diǎn),依次以銀行信貸、政府債務(wù)與影子銀行體系等作為具體載體進(jìn)行相應(yīng)的分析闡述。
一是對(duì)于債務(wù)的順周期性,首先,從放大機(jī)制(或金融加速器)和中國(guó)特色的金融體系兩個(gè)維度給出債務(wù)順周期性的定義與概念;其次,利用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)考察我國(guó)信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期的數(shù)量性關(guān)系;再次,通過構(gòu)建理論模型,從債務(wù)順周期性的視角來研究債務(wù)的動(dòng)態(tài)變化軌跡;最后,在自然實(shí)驗(yàn)的框架內(nèi),以中國(guó)人民銀行2010—2011年的貨幣政策調(diào)控為研究對(duì)象,給出債務(wù)順周期性的微觀證據(jù)。
二是對(duì)于債務(wù)的可持續(xù)性,首先,從跨期預(yù)算約束和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)兩個(gè)層面來界定債務(wù)可持續(xù)性的概念;其次,按國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)維度來依次回顧政府債務(wù)的歷史演變過程;再次,基于中國(guó)現(xiàn)實(shí),在跨期預(yù)算約束下分別對(duì)中央政府和地方政府債務(wù)可持續(xù)性的現(xiàn)狀進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證上的考察;最后,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),利用......
徐文舸,浙江余姚人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,2016年6月畢業(yè)于南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,現(xiàn)就職于國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)投資研究所。主要從事債務(wù)理論、股權(quán)投資、貨幣政策等領(lǐng)域的研究。曾先后在《經(jīng)濟(jì)研究》、《Journal of Finance and Economics》、《金融監(jiān)管研究》、《投資研究》等國(guó)內(nèi)外核心期刊發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文,并參與完成數(shù)項(xiàng)省部級(jí)課題。
第一章 導(dǎo)論
第一節(jié) 提出問題
第二節(jié) 研究框架
第三節(jié) 研究創(chuàng)新
第二章 理論概述
第一節(jié) “債”和“債務(wù)”的概念
第二節(jié) 理論回顧
第三章 債務(wù)的順周期性
第一節(jié) 關(guān)于順周期性的定義
第二節(jié) 中國(guó)現(xiàn)實(shí):關(guān)于信貸的順周期性
第三節(jié) 關(guān)于債務(wù)順周期性的理論模型
第四節(jié) 中國(guó)現(xiàn)實(shí):關(guān)于債務(wù)順周期性的微觀證據(jù)
第五節(jié) 本章小結(jié)
第四章 債務(wù)的可持續(xù)性
第一節(jié) 關(guān)于可持續(xù)性的定義
第二節(jié) 關(guān)于政府債務(wù)的歷史演變
第三節(jié) 中國(guó)現(xiàn)實(shí):關(guān)于中央政府債務(wù)的可持續(xù)性
第四節(jié) 中國(guó)現(xiàn)實(shí):關(guān)于地方政府債務(wù)的可持續(xù)性
第五節(jié) 國(guó)際經(jīng)驗(yàn):政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響
第六節(jié) 本章小結(jié)
第五章 債務(wù)的證券化
第一節(jié) 關(guān)于證券化的定義
第二節(jié) 國(guó)際經(jīng)驗(yàn):全球影子銀行體系概覽
第三節(jié) 關(guān)于債務(wù)證券化的理論模型
第四節(jié) 中國(guó)現(xiàn)實(shí):關(guān)于影子銀行體系的宏觀效應(yīng)
第五節(jié) 本章小結(jié)
第六章 如何應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)
第一節(jié) 常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策失效
第二節(jié) 短期對(duì)策:債務(wù)重組
第三節(jié) 中長(zhǎng)期對(duì)策:改善宏觀基本面
第四節(jié) 中長(zhǎng)期對(duì)策:重塑金融體系
第七章 結(jié)束語(yǔ)
第一節(jié) 研究結(jié)論
第二節(jié) 政策建議
附 錄
參考文獻(xiàn)
后 記
圖目錄
圖1-1 研究框架/006
圖3-1 中國(guó)與其他國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)比較/039
圖3-2 周期的四個(gè)階段劃分/044
圖3-3 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期(1979—2016年,實(shí)際同比年增長(zhǎng)率)/046
圖3-4 經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期及其他(1979—2016年,實(shí)際同比年增長(zhǎng)率)/048
圖3-5 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期(1979—2016年,消去趨勢(shì)的純周期部分)/049
圖3-6 經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期與貨幣周期(1996—2016年,月度數(shù)據(jù))/056
圖3-7 以產(chǎn)能利用率表示的各種成本函數(shù)/064
圖3-8 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化(θ<θ*情況)/071
圖3-9 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化(θ>θ*情況)/071
圖3-10 債務(wù)率dt的動(dòng)態(tài)變化/072
圖3-11 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)變化(債務(wù)非正常狀態(tài)dt-1≥d*)/074
圖3-12 人民銀行數(shù)量型中間目標(biāo)的增速(2009—2013年)/080
圖3-13 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的趨勢(shì)分析(以有息債務(wù)率為例)/087
圖4-1 中國(guó)的債務(wù)發(fā)行與財(cái)政赤字(1979—2016年)/113
圖5-1 兩種運(yùn)作模式的流程/147
圖5-2 全球影子銀行體系的規(guī)模(廣義衡量法,2002—2015年)/151
圖5-3 非機(jī)構(gòu)抵押貸款證券市場(chǎng)的未償還余額(2000—2016年)/163
圖5-4 我國(guó)證券化市場(chǎng)歷年發(fā)行規(guī)模(2005—2016年)/165
圖5-5 社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)(2002—2014年)/175
圖5-6 產(chǎn)出缺口應(yīng)對(duì)利率水平與影子銀行體系的脈沖響應(yīng)(月度數(shù)據(jù))/182
圖5-7 產(chǎn)出缺口應(yīng)對(duì)利率水平與影子銀行體系的脈沖響應(yīng)(季度數(shù)據(jù))/187
圖6-1 美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)際效果(2007—2017年)/194
圖6-2 美國(guó)貨幣乘數(shù)的變化(2006—2012年)/195
圖6-3 美國(guó)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金規(guī)模的變化(2007—2017年)/196
表目錄
表3-1 四大國(guó)有商業(yè)銀行改制與上市前后的主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)比較/041
表3-2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期的年度透視(1979—2016年)/047
表3-3 Granger因果性檢驗(yàn)結(jié)果/050
表3-4 各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的單位根檢驗(yàn)(年度數(shù)據(jù))/052
表3-5 變量的標(biāo)準(zhǔn)差與自相關(guān)系數(shù)(1978—2016年)/053
表3-6 各變量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的截面相關(guān)系數(shù)(1978—2016年)/054
表3-7 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的月度透視(1996.1—2016.12)/055
表3-8 中國(guó)的信貸周期與貨幣周期月度透視(1996.1—2016.12)/057
表3-9 關(guān)于季度數(shù)據(jù)處理方法的匯總/058
表3-10 各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的單位根檢驗(yàn)(月度數(shù)據(jù))/059
表3-11 各變量的標(biāo)準(zhǔn)差與自相關(guān)系數(shù)(1996年第1季度至2016年第4季度)/060
表3-12 各變量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的截面相關(guān)系數(shù)(1996年第1季度至2016年第4季度)/061
表3-13 數(shù)值模擬所使用的結(jié)構(gòu)參數(shù)的取值/070
表3-14 計(jì)算得到的穩(wěn)定狀態(tài)/070
表3-15 中國(guó)貨幣政策取向(2009年第1季度至2013年第4季度)/080
表3-16 變量設(shè)置說明/083
表3-17 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果/085
表3-18 分組均值的比較檢驗(yàn)/086
表3-19 貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)外源融資占比的影響(按所有制性質(zhì))/088
表3-20 貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)總債務(wù)率的影響(按所有制性質(zhì))/089
表3-21 貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)有息債務(wù)率的影響(按所有制性質(zhì))/090
表3-22 貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)外源融資占比的影響(按企業(yè)規(guī)模)/091
表3-23 貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)總債務(wù)率的影響(按企業(yè)規(guī)模)/092
表3-24 貨幣政策調(diào)控對(duì)企業(yè)有息債務(wù)率的影響(按企業(yè)規(guī)模)/093
表3-25 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(以企業(yè)內(nèi)源融資占比作為新的因變量)/094
表3-26 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(按企業(yè)規(guī)模的新分類)/095
表3-27 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(替換不同控制變量)/096
表4-1 近現(xiàn)代中國(guó)的政府債務(wù)之對(duì)外借款匯總(1853—1949年)/105
表4-2 近現(xiàn)代中國(guó)的政府債務(wù)之對(duì)內(nèi)借款匯總(1912—1944年)/106
表4-3 中國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的多角透視(1981—2016年)/109
表4-4 變量的單位根檢驗(yàn)/114
表4-5 協(xié)整回歸的估計(jì)結(jié)果/114
表4-6 單方程誤差修正模型的結(jié)果/115
表4-7 中國(guó)政府性債務(wù)發(fā)生起始年的情況匯總/117
表4-8 中國(guó)地方政府性債務(wù)的規(guī)模/119
表4-9 中國(guó)地方政府債務(wù)的資金投向占比/120
表4-10 中國(guó)地方政府債務(wù)的舉債內(nèi)容占比/120
表4-11 各國(guó)在不同政府債務(wù)水平下的年均實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率/129
表4-12 描述性統(tǒng)計(jì)/134
表4-13 政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的估計(jì)結(jié)果/138
表4-14 政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(28個(gè)OECD國(guó)家與多種估計(jì)方法)/139
表4-15 政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(28個(gè)OECD國(guó)家與替換不同變量)/140
表5-1 全球影子銀行體系的規(guī)模(狹義衡量法,2011—2015年)/151
表5-2 全球金融體系資產(chǎn)規(guī)模的比較(2011—2015年)/152
表5-3 各主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系的規(guī)模分布/152
表5-4 各主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系的相對(duì)規(guī)模(2015年)/154
表5-5 各主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的年均增長(zhǎng)率(2011—2015年)/155
表5-6 美國(guó)證券化市場(chǎng)的分類(2002—2016年)/156
表5-7 美國(guó)抵押貸款證券的分類/158
表5-8 抵押貸款證券發(fā)行量(2000—2016年)/159
表5-9 次級(jí)和次優(yōu)級(jí)抵押貸款的發(fā)放情況(截至2007年)/162
表5-10 我國(guó)證券化的多角透視/164
表5-11 我國(guó)證券化市場(chǎng)的細(xì)分類型(2016年)/167
表5-12 變量設(shè)置說明/178
表5-13 基準(zhǔn)和擴(kuò)展模型的估計(jì)結(jié)果/180
表5-14 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果/181
表5-15 VEC模型的估計(jì)結(jié)果/184
表5-16 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一的估計(jì)結(jié)果/185
表5-17 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果/186
表5-18 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二的估計(jì)結(jié)果/188
表6-1 各國(guó)采用常規(guī)的宏觀穩(wěn)定政策應(yīng)對(duì)大規(guī)模債務(wù)違約的多角透視/193
表6-2 四大資產(chǎn)管理公司對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款的第一次剝離(1999—2001年)/204
表6-3 四大資產(chǎn)管理公司對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款的第二次剝離(2004—2008年)/204
表6-4 描述性統(tǒng)計(jì)/207
表6-5 影響政府債務(wù)變化因素的估計(jì)結(jié)果/210
表6-6 影響政府債務(wù)變化因素的估計(jì)結(jié)果(按多種估計(jì)方法)/211
表6-7 影響政府債務(wù)變化因素的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果/212