序言1（高堅(jiān)）

　　改革開放以來，中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)歷了不同階段。最初的二十年，國家重點(diǎn)建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資由中央和地方政府主導(dǎo)，由各級計(jì)委實(shí)施。八十年代地方政府財(cái)力有限，無法解決基礎(chǔ)設(shè)施的投資問題。八十年代后期，國家計(jì)委（即現(xiàn)在的發(fā)改委）建立了國家能源投資基金，集中部分財(cái)力用于中央政府的有計(jì)劃的基礎(chǔ)設(shè)施投資。到九十年代初期，財(cái)政收入占GDP的比重一度降低到了11%。為了集中更多的財(cái)力進(jìn)行建設(shè)投資，1994年國務(wù)院進(jìn)行了分稅制的改革。這次改革使中央政府的財(cái)政收入主要來自增長潛力大的稅種。中央政府的重點(diǎn)建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資更多是由隸屬于國家計(jì)委的六大投資公司進(jìn)行的。由于地方政府的財(cái)政收入低于中央政府的財(cái)政收入的增長速度，地方政府缺少用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金。到2000年初期，除北京上海外，全國主要城市的基礎(chǔ)設(shè)施仍然非常落后。

　　1994年，金融體制改革決定在國家計(jì)委六大投資公司的基礎(chǔ)之上建立國家開發(fā)銀行，旨在推動基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的投資。但是直到1998年，國家開發(fā)銀行的投資仍然處于“計(jì)委挖坑、開行種樹”的模式。當(dāng)1998年國家開發(fā)銀行解決了自主投資和市場化發(fā)債以后，才開啟了社會主體自主進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資的先河。

　　1998年，國家開發(fā)銀行的“蕪湖模式”開創(chuàng)了開行和地方政府合作進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資的時代。這種開發(fā)性金融的投資模式推動了中國基礎(chǔ)設(shè)施的迅速發(fā)展。到2013年，中國城市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生了翻天覆地的變化，基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展帶動了經(jīng)濟(jì)增長和社會資本的迅速增加。為了適當(dāng)控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，自2014年8月31日通過新的《預(yù)算法》開始，國務(wù)院和各相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)布了一系列具體措施，PPP（Public-Private-Partnership，政府和社會資本合作）模式，成為地方政府新的融資模式。國務(wù)院及發(fā)改委、財(cái)政部等有關(guān)部門從政策法規(guī)、融資支持等方面予以PPP模式直接的指引和扶持，尤其是在城鎮(zhèn)化建設(shè)中，為應(yīng)對資金缺口、減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，PPP發(fā)展空間十分巨大。

　　當(dāng)前，城鎮(zhèn)化融資壓力巨大，按照到2020年實(shí)現(xiàn)60%城鎮(zhèn)化的目標(biāo)和目前近2億“半城鎮(zhèn)化”人口市民化測算，預(yù)計(jì)新增投資將超過50萬億元。在城鎮(zhèn)化、基建設(shè)施大力推進(jìn)的同時，中央加強(qiáng)對地方債務(wù)的規(guī)范治理，可能出現(xiàn)我們擔(dān)心的“債務(wù)斷層”或者說“債務(wù)斷崖”現(xiàn)象——地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金，舊有的以土地財(cái)政為核心的融資模式遭遇瓶頸，再融資受阻于資產(chǎn)負(fù)債率紅線，貸款壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚和暴露，而PPP模式還在探索中，股權(quán)產(chǎn)品、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目收益?zhèn)�券等相關(guān)融資工具還未能有效承接，短期內(nèi)地方政府融資渠道面臨緊縮困境。

　　具體而言，一方面，政府面臨土地財(cái)政的困境。國土資源部數(shù)據(jù)顯示，2014年國有建設(shè)用地出讓合同總價(jià)款3.34萬億元，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2014年地方本級財(cái)政收入為7.59萬億，土地出讓收入占地方政府本級財(cái)政收入的比例高達(dá)44%。同時，在人口結(jié)構(gòu)老齡化加速以及房價(jià)持續(xù)多年快速上漲的背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)市場普遍進(jìn)入調(diào)整期，根據(jù)國土資源部數(shù)據(jù)，2014年的土地出讓金同比減少27.4%，在房地產(chǎn)進(jìn)入拐點(diǎn)的背景下，這一趨勢還可能延續(xù)。鑒于土地財(cái)政在地方政府收入中所占的巨大比重和土地出入金快速下降的趨勢性變化，地方政府嚴(yán)重依賴土地財(cái)政的模式難以為繼；另一方面，地方政府通過融資平臺舉債的模式也將不可持續(xù)，地方政府的債務(wù)融資渠道將發(fā)生巨大變化。在2014年之前，地方政府主要通過各類融資平臺大量舉債，根據(jù)審計(jì)署2013年12月30日公布的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截至2013 年6 月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206 988.65 億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29 256.49 億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66 504.56 億元。

　　地方政府的創(chuàng)新，是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真正推動力，開行和地方政府合作，就曾是其中的一種。地方政府融資平臺融資，最早開始于國開行與地方政府合作建立的融資平臺，以上面提到的安徽“蕪湖模式”為樣板，破解了當(dāng)時困擾地方政府城建融資難題，視為一種典型的特殊目的載體（SPV）創(chuàng)新。隨著城鎮(zhèn)化的深入發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會在未來得到穩(wěn)定的回報(bào)，會使城市地價(jià)和租金提高，商業(yè)活動越來越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會提高。如果可以把未來可預(yù)期的收入貼現(xiàn)到現(xiàn)在，據(jù)此設(shè)立一個SPV。

　　同樣地，PPP項(xiàng)目，通常也是設(shè)立專門的SPV，由SPV負(fù)責(zé)項(xiàng)目投融資、建設(shè)和運(yùn)營管理。但不同于地方融資平臺，該模式下的SPV融資不再納入政府債務(wù)，PPP項(xiàng)目通常投資期限長、投資規(guī)模大、投資收益率不高，為方便搭建復(fù)雜的表外融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)融資的有限追索或無追索，有效隔離投資風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目還款來源主要為項(xiàng)目自身收益及政府補(bǔ)貼，通過PPP模式形成的項(xiàng)目公司債務(wù)不再納入政府債務(wù)，項(xiàng)目融資不再有政府信用兜底。社會資本可依法設(shè)立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目融資可以由社會資本或項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)。另外，更重要的一點(diǎn)在于，PPP項(xiàng)目融資，需要通過多層次資本市場實(shí)現(xiàn)證券化形式的創(chuàng)新，尤其是，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)，銀行貸款將進(jìn)一步深入縣級平臺，銀行及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)有動力要求地方政府將一部分優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)證券化。

　　本書的最大特色可能就在于資產(chǎn)證券化。中國資產(chǎn)證券化研究院院長林華教授組織的寫作團(tuán)隊(duì)，正是立足于資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的專業(yè)水平，以當(dāng)前大力推動的PPP項(xiàng)目融資為切入點(diǎn)，思考我國當(dāng)前地方財(cái)政與金融市場之間的制度問題。我個人始終認(rèn)為，金融市場實(shí)際上是一種制度的安排，重要的是金融市場、金融體制模式和制度上的創(chuàng)新。中國金融市場改革的方向，就是要建立一個高效率、低成本的資本市場。而金融市場發(fā)展的方向必然是向以資本市場為主的方向發(fā)展。金融市場的發(fā)展跟實(shí)物市場的發(fā)展遵循一樣的規(guī)律，從專業(yè)化到降低交易成本。金融市場降低交易成本的方式是權(quán)利義務(wù)關(guān)系的產(chǎn)品化、規(guī)格化和標(biāo)準(zhǔn)化。我們可以稱作證券化。比方說債券是債權(quán)的產(chǎn)品化，規(guī)格化和標(biāo)準(zhǔn)化，讓它更好地交易。原來一家公司的債務(wù)在市場上不好流通，變成債券就能流通了。同樣地，股票則是股權(quán)的證券化，證券化有標(biāo)準(zhǔn)后就好交易了；期貨是遠(yuǎn)期交易的證券化，把合同標(biāo)準(zhǔn)化再交易就成了期貨。由于有了這樣標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)格化才有了二級市場，因?yàn)榛ハ嘀�間好交易了。有二級市場，價(jià)格就成了一級市場的一種反射。為一級市場新的發(fā)行提供基準(zhǔn)。沒有二級市場就不能為一級市場定價(jià)，但是不標(biāo)準(zhǔn)化也就沒有二級市場。比方說期權(quán)，是一種不確定性的證券化。掉期就是現(xiàn)期和遠(yuǎn)期，固定和浮動之間互換關(guān)系的證券化。之后發(fā)展到住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)證券化（ABS）�，F(xiàn)在來看，所有東西，只要有現(xiàn)金流，都可以證券化。也就是說所有的資產(chǎn)都可以在市場中流動起來，標(biāo)準(zhǔn)化、證券化。

　　我們多年來學(xué)習(xí)日本和歐洲的以銀行為主的模式，那我們是否還繼續(xù)按照它們的模式來做呢？歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴露出來以銀行體系為主的金融體制的問題。比方說，這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)以后，它的債務(wù)主要是銀行來認(rèn)購的，不是通過資本市場吸收的。那也導(dǎo)致這些銀行大量地吸收國債。國債雖安全，但是銀行購買國債的能力受到巴塞爾協(xié)議以及資本充足率的約束，所以歐洲現(xiàn)在提的是資本市場的一體化，而不是銀行體系的一體化。美國金融體系是以資本市場為主的，這一體系到目前為止證明是比較成功的，資本市場尤其是證券市場發(fā)展的初衷就在于轉(zhuǎn)移和化解銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)集中問題，強(qiáng)化信息披露和注冊標(biāo)準(zhǔn)，走向?qū)�業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化和證券化。危機(jī)以后，為什么美國經(jīng)濟(jì)比其他國家恢復(fù)的更快，主要是因?yàn)橘Y本市場的效率，它把大量不同的資產(chǎn)流動起來。美國做資產(chǎn)證券化，通過各種方式流轉(zhuǎn)資產(chǎn)，重新定價(jià)，去杠桿的速度就快，很快就能輕裝上陣。金融危機(jī)以后，投資者拋售其它資產(chǎn)，去購買美元資產(chǎn)，而不是買其他資產(chǎn)。這恰恰說明美國的資本市場的效率高，大家愿意持有美元資產(chǎn)，以便隨時可以變現(xiàn)，因?yàn)槊涝�資產(chǎn)的流動性是最好的。

　　隨著金融市場的逐步發(fā)展與成熟，以及市場對PPP的理解日益加深，各方都意識到PPP模式的順利實(shí)施，離不開政府和社會資本的深度合作，充分利用各方的資源與優(yōu)勢，滿足各自的核心利益訴求，創(chuàng)新思路解決融資便利性等現(xiàn)實(shí)問題。未來PPP項(xiàng)目應(yīng)該控制規(guī)模，同時明確政府、社會資本的權(quán)利與義務(wù)，完善各項(xiàng)合同、標(biāo)準(zhǔn)，建立長效回報(bào)機(jī)制。衷心希望林華教授團(tuán)隊(duì)的這本新書，能夠推動中國金融市場的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展。

　　序言2（賈康）

　　近年來，國家加強(qiáng)了對地方政府債務(wù)融資管理及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范的制度建設(shè)，在法規(guī)、政策和市場力量的雙重約束下，地方政府及其融資平臺債務(wù)在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的地位出現(xiàn)了明顯的下降，社會資本在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。一種新的融資模式——PPP（Public-Private-Partnership）在公共基礎(chǔ)建設(shè)施建設(shè)會發(fā)展壯大，并已被寄予厚望。從2013年以來中央政府出臺的大量文件中可以看到，政府大力推廣使用政府與社會資本合作模式，明確鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營。

　　PPP是一種新型的項(xiàng)目融資與實(shí)施方式，但并非是對項(xiàng)目融資的徹底顛覆。主要的運(yùn)作思路可以概括為：政府部門或地方政府通過政府采購形式與中標(biāo)單位組成特殊目的公司、簽定特許經(jīng)營合同(特殊目的公司一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或?qū)��?xiàng)目進(jìn)行投資的財(cái)務(wù)投資者組成的專門的項(xiàng)目開發(fā)股份公司)，由特殊目的公司負(fù)責(zé)籌資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、經(jīng)營及維護(hù)。政府通常與提供貸款的金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一個直接協(xié)議，這個協(xié)議不是對項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保的協(xié)議，而是一個向借貸機(jī)構(gòu)承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關(guān)費(fèi)用的協(xié)定，使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。這種融資是政府、戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者基于某個項(xiàng)目而形成的一種“雙贏”或者“多贏”的合作模式，其實(shí)質(zhì)是：政府通過給予項(xiàng)目公司長期的特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)來換取基礎(chǔ)設(shè)施加快建設(shè)及有效運(yùn)營的績效成果；政府公共部門通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者及其組建的項(xiàng)目公司有長期穩(wěn)定、“非暴利但可接受”的收益。投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特殊目的公司建設(shè)和運(yùn)營合作項(xiàng)目。投資者或特殊目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)�券、資產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對投資者或特殊目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)授予特許經(jīng)營權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特殊目的公司的償債責(zé)任。

　　可以看出，PPP項(xiàng)目融資是未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的創(chuàng)新發(fā)展方向，但是對于吸引投資者尤其是社會資本而言，這種期限長（項(xiàng)目的存續(xù)期一般為20-30年，甚至更長）、投資回收慢、風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜的項(xiàng)目融資要成為成熟的市場模式，目前還缺少包括全套法律體系在內(nèi)的頂層設(shè)計(jì)，市場也還沒有形成較好的信任環(huán)境，這些都構(gòu)成了項(xiàng)目簽約率上不去的實(shí)質(zhì)障礙。

　　從投資者角度來看，我國PPP模式的合格投資者群體中，“社會資本”并沒有排除按市場化運(yùn)作的國有企業(yè)這一重要參與主體，比如國家發(fā)改委2014年底印發(fā)的《政府和社會資本合作項(xiàng)目通用合同指南》中，社會資本指的是符合條件的國有企業(yè)、民營企業(yè)、外商投資企業(yè)、混合所有制企業(yè)，或其他投資經(jīng)營主體。與傳統(tǒng)政府項(xiàng)目融資相比，PPP模式的最大區(qū)別就在于政府部門在參與PPP模式時的雙重角色——投資者與監(jiān)管者，需要政府部門必須合理化地明確自身在PPP全流程不同環(huán)節(jié)上的角色及責(zé)任。特別是在政府部門具有遠(yuǎn)強(qiáng)于社會資本的行政權(quán)力的背景下，政府必須依法充分尊重PPP項(xiàng)目中與社會資本簽署的協(xié)議，維護(hù)社會資本應(yīng)有利益，履行自身應(yīng)負(fù)的責(zé)任和義務(wù)，堅(jiān)定履行契約精神，才能實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的穩(wěn)定有序推進(jìn)。

　　本書是林華繼《金融新格局-資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》和《中國資產(chǎn)證券化操作手冊》之后，組織團(tuán)隊(duì)緊貼中國地方政府債務(wù)融資熱點(diǎn)難題的又一延伸。PPP項(xiàng)目都存在明顯的投資回收期長、資本流動性不足等問題，與期限分割、信用分層和流動性多樣的可上市交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有著天然的結(jié)合需求，資產(chǎn)證券化可以作為實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目建設(shè)期首輪融資后的再融資和退出的重要金融工具。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，未來有望成為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的常用投融資模式，有利于盤活地方政府和項(xiàng)目相關(guān)各方的資產(chǎn)存量。正是在立足于資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新基礎(chǔ)之上，作者們用專業(yè)、易懂的方式作了包括政策研究、項(xiàng)目融資、業(yè)務(wù)流程、PPP基金、法律實(shí)務(wù)、會計(jì)與稅務(wù)處理、信用評級等在內(nèi)的系統(tǒng)性介紹。同時，本書也通過大量的案例，對國內(nèi)外PPP項(xiàng)目融資模式進(jìn)行了詳細(xì)介紹與梳理。本書既能為相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人士提供可供借鑒的意見和經(jīng)驗(yàn)，也可供政策制定部門參考和研究。

　　PPP融資任重道遠(yuǎn)，迫切需要政府和市場各方的積極探索，全力配合、共同破解難題，保障PPP創(chuàng)新發(fā)展過程順利推進(jìn)。衷心希望這本著作可以幫助國內(nèi)PPP項(xiàng)目融資的從業(yè)者、學(xué)習(xí)者、監(jiān)管部門和研究工作者更深入地了解PPP與資產(chǎn)證券化，共同促進(jìn)中國財(cái)政與金融和政府與社區(qū)資本合作的現(xiàn)代化事業(yè)，在供應(yīng)給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的軌道上健康發(fā)展。