第二章　公司理財?shù)幕�本理�?br /> 　　第一節(jié)　財務(wù)理論概述
　　一、代理理論
　　在前面，我們已經(jīng)了解到公司的目標(biāo)是股東財富最大化，即股票價格最大化。但是在企業(yè)的經(jīng)營活動中，經(jīng)理在組織實施公司年度經(jīng)營計劃和投資方案，主持公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理等多方面負(fù)有直接的責(zé)任和決策權(quán)。因此，經(jīng)理為了滿足自己的利益需要，作為經(jīng)理個人，可能會有一些其他的目標(biāo)，這些目標(biāo)與股東財富最大化目標(biāo)相沖突，由此引出了有關(guān)代理關(guān)系的代理理論（agency theory）。代理理論最初由簡森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出，后來發(fā)展成為契約成本理論。契約成本理論假定，企業(yè)由一系列契約組成，包括資本的提供者（股東和債權(quán)人）和資本的經(jīng)營者（管理當(dāng)局）、企業(yè)與供應(yīng)方、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等的契約關(guān)系。
　�。ㄒ唬┐�理沖突
　　代理沖突是由代理關(guān)系引起的。所謂代理關(guān)系即一種契約或合同關(guān)系，在這種關(guān)系下，一個或多個人稱為主體，雇用另一個或多個人——代理人來代表主體完成某些服務(wù)或活動，并授予其一定的決策權(quán)。在公司理財中，最基本的代理關(guān)系就是股東和經(jīng)理之間，由經(jīng)理作為股東代理的代理關(guān)系，以及股東和債權(quán)人之間，由經(jīng)理既作為股東的代理，又作為債權(quán)人代理的代理關(guān)系。其中，最重要的關(guān)系是股東和經(jīng)理的代理關(guān)系。
　　在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)一般都廣為分散，經(jīng)理不可能擁有公司100%的股份，并且他通常還不擁有占支配權(quán)地位的股權(quán)，經(jīng)理只是所有者的代理人。所有者期望經(jīng)理代表他們的利益工作，實現(xiàn)股東財富最大化；而經(jīng)理則有他自身的利益，要求有諸如豪華辦公室、公司汽車等一些額外的東西，把股東財富最大化放在其他管理目標(biāo)之后。在一些大公司，潛在的利益沖突更為明顯。例如，經(jīng)理的主要目標(biāo)是企業(yè)規(guī)模的最大化，通過創(chuàng)造一個大的、迅速增長的企業(yè)，經(jīng)理可以達(dá)到：（1）由于敵意收購減少，增加了經(jīng)理工作的安全性；（2）增加了經(jīng)理的權(quán)力、地位和工資；（3）為中低層經(jīng)理的晉升創(chuàng)造了更多的機會。另外，由于有更多的外部股東承擔(dān)大多數(shù)成本，因此經(jīng)理對工資和額外報酬的胃口更大，同時也用公司的資金支持他所感興趣的慈善機構(gòu)以提高他在公眾面前的形象。所有這一切，產(chǎn)生了被叫作“代理沖突”的問題。
　　除了上述股東和經(jīng)理之間的利益沖突外，還有另外一種利益沖突，這就是股東和債權(quán)人之間的利益沖突。債權(quán)人對公司的部分收益有索償權(quán)（到期要求償還本金和利息），一旦公司破產(chǎn)，債權(quán)人還有對公司資產(chǎn)的索償權(quán)。然而，股東可以通過公司經(jīng)理控制影響企業(yè)盈利和風(fēng)險的決策。作為債權(quán)人貸款給公司的貸款利率基于這些因素：（1）公司現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險程度；（2）對新增資產(chǎn)風(fēng)險的預(yù)期；（3）公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)（即債務(wù)所占的比重）；（4）對將來資本結(jié)構(gòu)的預(yù)期。它們是影響公司現(xiàn)金流量風(fēng)險的主要因素，因此，債權(quán)人可根據(jù)這些因素來確定他們的要求收益率。
　　假如股東通過公司的管理層隱瞞高風(fēng)險，投資一個比債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險要高的項目，高風(fēng)險意味著高收益。因此，當(dāng)該項目成功時，債權(quán)人只能得到低風(fēng)險的固定收益，但是股東則獲得高回報率；如果該項目不成功，債權(quán)人不得不承擔(dān)一定的損失。這顯然對債權(quán)人是不公平的。類似地，假如公司經(jīng)理維持公司目前的資產(chǎn)狀況而提高負(fù)債水平，則負(fù)債比例提高后，由股東承擔(dān)的風(fēng)險增大，因此，股東的要求收益率上升。然而，公司新增債務(wù)，使債權(quán)人對公司的索償權(quán)增加，那么對舊債的破產(chǎn)保護(hù)也將減少。因此，這就產(chǎn)生了股東和債權(quán)人之間的沖突。
　�。ǘ�）代理成本
　　以上的利益沖突如果不能得以解決，則會影響企業(yè)的發(fā)展。為解決這些利益沖突而造成的主體損失就是代理成本，這一成本由股東來承擔(dān)。對于這一問題，可以由代理理論和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋。代理理論在前面討論中已涉及，這里主要介紹交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)。
　　1. 交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)
　　交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)（TCE），是融法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和組織學(xué)為一體的、新穎的邊緣學(xué)科，是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)之中唯一在實證檢驗方面取得成功的領(lǐng)域。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的顯著特征是堅持交易是有成本的，它是近十幾年來西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中出現(xiàn)頻率最高的幾個概念之一。
　　威廉姆森1在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展過程中做出了杰出的貢獻(xiàn)。交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為交易是有成本的，市場運行及資源配置有效與否，關(guān)鍵取決于兩個因素，即交易的自由度大小和交易成本的高低。當(dāng)公司面臨著需要由企業(yè)內(nèi)部提供產(chǎn)品和服務(wù)還是由企業(yè)外部來解決時，那么根據(jù)交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，其交易成本就會發(fā)生。
　�。�1）交易成本
　　交易成本是指承擔(dān)集團(tuán)之外的活動而發(fā)生的費用，這一費用主要由信息成本、討價還價成本以及監(jiān)督和執(zhí)行成本構(gòu)成。信息成本顯然是重要的，但討價還價成本也不能低估。在現(xiàn)實生活中，信息是不完全的，市場存在不確定性，沒有一個決策者能夠立即知道或自動地知道誰會買賣一種產(chǎn)品或以什么條件買賣。典型的情況是，潛在的交易對象必須相互搜尋對方，一旦這種有興趣的交易者相互接觸，他們就要了解更多東西。具體來說，包括交易對象是誰，他愿意且能夠達(dá)成什么協(xié)議。因此，要通過協(xié)商來達(dá)成有效率的交易，并確立具體的交換條件。交易也可能需要法律保障。由于可能會出錯，因而必須監(jiān)督合約的實現(xiàn)。在某些情況下，甚至需要通過法律行動來執(zhí)行合約。
　　因此，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)建議：當(dāng)交易成本高時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇內(nèi)部生產(chǎn)；而交易成本低時，則最好采用外包。
　　若產(chǎn)品或服務(wù)是標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計、規(guī)格明確，那么交易成本就低；而越是精密（尖端）的產(chǎn)品和服務(wù)，越需要企業(yè)與供應(yīng)商進(jìn)行大量的交涉和洽談，其交易成本就越高。
　　（2）交易成本存在的原因
　　不確定性的程度、交易的頻率和資產(chǎn)的專用性導(dǎo)致了交易成本。
　　所謂不確定性的程度是與有限理性和機會主義聯(lián)系在一起的。有限理性是指個人在交易過程中不可能考慮到所有的意外因素，這將增加事前起草合約的成本，同時也將增加事后解決意外情況的成本。所謂機會主義是指個人可能違反一切合約，謀取自己的最大利益。中國俗語有一句話，“墻頭草，遇風(fēng)兩邊倒”，這是形容政治上的機會主義。還有“食言而肥”是詛咒那些背信棄義的人�！白�上觀虎斗”，誰贏了投靠誰。這些都比較形象地概括了機會主義的特征。這些機會主義的行為使交易成本增加，因為人們在進(jìn)行交易時不得不考慮如何防止對方的機會主義行為，由此需要一些資源的支出。如保險和公證就是這樣的一些預(yù)防行為。值得注意的是，機會主義行為與簡單的自利是不同的，一個完全誠實的人可能從來不會違約，也不會投機取巧，但他仍然努力使自己的利益最大化。例如，一個誠實的人在出售一輛舊車時，雖然想賣一個好價錢，但不會向買主隱瞞汽車質(zhì)量方面的信息，而一個機會主義者卻會這么做。人的有限理性和機會主義行為結(jié)合起來，導(dǎo)致了交易成本的增加。
　　所謂交易的頻率是指交易發(fā)生的次數(shù)。如果交易雙方經(jīng)常進(jìn)行交易，那么，雙方就會想辦法建立一個治理結(jié)構(gòu)，降低交易成本；但若交易是很少發(fā)生的，那么，就不容易建立這樣的治理結(jié)構(gòu)，其交易的成本就要高得多，如房地產(chǎn)的交易成本就比日常用品的交易成本要高得多。
　　所謂資產(chǎn)的專用性是指一種資產(chǎn)一旦形成，就只有一種用途，而不能轉(zhuǎn)作他用。例如，一家企業(yè)生產(chǎn)汽車發(fā)動機，一家企業(yè)組裝汽車。生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)將發(fā)動機賣給組裝汽車的企業(yè)。在競爭條件下，這兩個企業(yè)在投產(chǎn)之前處于完全平等的地位。但如果生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)除了將發(fā)動機賣給組裝汽車的企業(yè)以外，沒有其他市場，則一旦生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)投產(chǎn)，它的資產(chǎn)就具有了一種專用性。如果組裝汽車的企業(yè)還有其他的發(fā)動機供應(yīng)來源，則生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)就嚴(yán)重依賴于組裝汽車的企業(yè)。結(jié)果，生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)在交易中就處于不利地位。但生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)可能會估計到這種情況，所以事先采取一些預(yù)防措施。這種預(yù)防措施就成為一種交易成本。假如這種交易成本足夠大，生產(chǎn)發(fā)動機的企業(yè)就不會投資生產(chǎn)發(fā)動機。如此一來，在沒有其他供貨來源的情況下，組裝廠就只有自己生產(chǎn)發(fā)動機了。于是，兩個企業(yè)由于交易成本的存在而成為一個企業(yè)。這一理論解釋了為什么在有些條件下上下游企業(yè)會一體化。
　　2. 代理成本
　　顯然，通過獎勵、激勵機制可使公司經(jīng)理為股東利益行事，但是有時經(jīng)理謀取個人利益的行為并不明顯，股東不可能完全監(jiān)控經(jīng)理的行為。為了減少經(jīng)理與股東之間的利益沖突，就需要增加開支，這就是代理成本。代理成本除了涉及獎勵、激勵機制外，還涉及監(jiān)督、懲罰機制和市場機制，具體包括：（1）監(jiān)控經(jīng)理行為的費用，如審計系統(tǒng)；（2）限制經(jīng)理行為的組織機構(gòu)，如監(jiān)事會，這是股東大會領(lǐng)導(dǎo)下的公司常設(shè)監(jiān)察機構(gòu)，獨立行使對董事會、總經(jīng)理、高級職員及整個公司管理層的監(jiān)督權(quán)；（3）股東行使權(quán)利而發(fā)生的機會成本，如對一定的問題股東要求的投票權(quán)，由經(jīng)理做出各種形式的契約保證，以股東財富最大化為目標(biāo)行事；（4）由于經(jīng)理人的不努力工作而致使股票價格下降，從而使具有發(fā)展?jié)摿Φ墓�司面臨被收購的威脅。
　　若股東對經(jīng)理的行為缺乏約束，則代理成本是零，但是股東會因為經(jīng)理的不適當(dāng)行為而遭受財富損失。反之，如果股東企圖使每一個經(jīng)理的行為完全符合他們的利益，則代理成本就非常高。
　　此外，股東是否可以通過經(jīng)理/代理人從債權(quán)人那里獲得更多的財富？回答是否定的。首先，這是不道德的，在商業(yè)世界里，不道德的行為是沒有活動空間的。其次，由于存在股東利用各種方式從債權(quán)人那里得到額外收益的可能，債權(quán)人必須有若干保護(hù)性約束條款。最后，如果債權(quán)人知道公司經(jīng)理在利用他們，他們將拒絕進(jìn)一步貸款給公司，或提高名義貸款利率，以補償由于公司隱瞞項目的實際風(fēng)險可能造成的損失。因此，為了避免股東與債權(quán)人之間的沖突，公司簽訂的一些貸款條款在一定程度上制約著企業(yè)必須合法經(jīng)營，比如要求公司在貸款期內(nèi)，保持一定的流動負(fù)債比率、利息保障倍數(shù)等，甚至包含了交叉違約條款2。另外，還必須對公司進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督的費用也以較高的成本加在股東身上，從而降低了股東的利益。
　　公司在追求股東財富最大化時，股東的財富取決于公司是否能長期穩(wěn)定地從資本市場獲得所需資本。要確保有長期穩(wěn)定的資本來源，就需要公司與債權(quán)人之間保持平等合作的關(guān)系，彼此共同遵守有關(guān)貸款合同的條款和精神。因此，從長遠(yuǎn)的利益來看，股東財富最大化的公司經(jīng)營目標(biāo)將意味著公司要公平地對待社會各個群體，而且這些群體的經(jīng)濟(jì)利益與公司的經(jīng)營狀況及企業(yè)的價值密切相關(guān)，影響企業(yè)管理決策。
　　二、效率市場假說
　　根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，自由競爭條件下的市場制度的核心就是價格能否準(zhǔn)確地反映稀缺資源在無限制的、任意選擇的和完全競爭的條件下有效配置所必需的全部信息。如果價格能及時全面地反映有關(guān)可得信息，那么市場則被認(rèn)為是有效率的。股票價格對信息的反應(yīng)通常有3種情況，具體如圖2-1所示。
　　圖2-1中的實線代表在效率市場上股票價格對新信息反應(yīng)的路徑，在此情況下，價格對新信息有迅速的反應(yīng)，之后股票價格無進(jìn)一步的變化。虛線代表了延遲反應(yīng)，點線表明先過度反應(yīng)，隨后正確地回到實際價格上來。很多實證研究表明，市場對大多數(shù)信息在當(dāng)天或第二天就消化了，最長不超過8天。點線和虛線均表明在無效率市場上，股票價格發(fā)生變化的路徑，如果股票價格需要幾天才能調(diào)整到位，那么投資者可以在信息宣告日買進(jìn)股票然后再賣出，從而獲得資本收益。
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