前言

10%的融資成本，背不動了，你們整體接手吧，本金我都不要了，只要能把貸款清掉就行。我們考慮后回復(fù)您。放下與L先生的電話，我跟合伙人蘇鑫先生，不約而同地抬頭對視，注意到了彼此的遲疑。這已經(jīng)是最近兩個月以來第三個陷入類似窘境的商業(yè)物業(yè)項目了，而我們?nèi)栽讵q豫是否出手并購后的銀行融資成本率高達(dá)6%～7%，遠(yuǎn)高于物業(yè)自身4%～5.5%的凈收益率，且退出機制尚不明朗。我們該何去何從？這些物業(yè)又該何去何從？

其實，橫亙在商業(yè)物業(yè)投資人面前的核心問題是顯而易見的：債務(wù)融資成本過高及整體退出機制不暢，從而導(dǎo)致存量市場無法盤活。回望中國地產(chǎn)波瀾壯闊而波動的十余年，這一點從未改變，然而必須改變！

多年狂飆猛進(jìn)的住宅開發(fā)始終在風(fēng)口浪尖，而從某種意義上被忽略了的商業(yè)物業(yè)正悄然掙扎，待住宅銷售持續(xù)趨緩，壓力便撲面而來。2015年年中到2016年年底的加杠桿、去庫存在住宅領(lǐng)域效果明顯，然而辦公樓存量卻不降反升了25%以上，大量二線及以下城市的商業(yè)物業(yè)面臨嚴(yán)重的空置和出租壓力。

更加牽動我心的是另一層隱憂。國內(nèi)主要城市住宅的租金收益率僅為1.5%上下，然而，被升值預(yù)期和唯恐錯過心態(tài)挾持的買房人依然蜂擁而至，房價應(yīng)聲而起，似乎沒有盡頭，開啟了羅伯特·席勒（Robert Shiller）所說的非理性繁榮。在非理性的增值預(yù)期下，開發(fā)商樂意支付高額融資成本，金融機構(gòu)靠剛性兌付吸引大量社會資金，這些資金涌向開發(fā)商，借著地價競標(biāo)的上漲，進(jìn)一步推升房價上漲預(yù)期，地方政府作為利益相關(guān)方一同卷入。整個社會處在地產(chǎn)狂歡之中，周而復(fù)始，自我強化。從金融上講，就體現(xiàn)為：加杠桿，剛性兌付，高融資成本。買房人的資金被恐慌和貪欲裹挾在兩股洪流中：單邊上漲預(yù)期的房產(chǎn)與剛性兌付的金融產(chǎn)品。整個社會的資產(chǎn)優(yōu)化配置無從談起，也別無選擇。這反映在金融產(chǎn)品上，就是中檔收益中檔風(fēng)險金融產(chǎn)品極度稀缺。而從成熟國家的經(jīng)驗來看，這一部分空缺完全可以通過資產(chǎn)證券化和REITs等現(xiàn)代金融創(chuàng)新來填補。

從近年的宏觀調(diào)控著力點來看，中央政府和監(jiān)管部門已經(jīng)充分意識到，經(jīng)濟脫實向虛的嚴(yán)重程度和潛在風(fēng)險。那么，何為實？何為虛？就地產(chǎn)而言，我們是不是可以先簡單做如下刻畫：高頻炒作為虛，出租經(jīng)營為實；住宅地產(chǎn)投機為虛，商業(yè)物業(yè)的匠心打造為實；過度杠桿的非標(biāo)住宅融資為虛，優(yōu)化的商業(yè)物業(yè)融資為實；外延粗放增長為虛，內(nèi)涵增長為實。從某種意義上來說，從以住宅開發(fā)為主導(dǎo)到以商業(yè)物業(yè)的耐心經(jīng)營為主導(dǎo)的切換正是中國經(jīng)濟扎實轉(zhuǎn)型的一個縮影。

一邊是危墻之下的社會資金，一邊是高企的融資成本，唯有堅持金融創(chuàng)新，重塑金融血脈，才能破除迷局，順利轉(zhuǎn)型。而資產(chǎn)證券化作為當(dāng)代最重要的金融創(chuàng)新，恰逢其時，得以走上國內(nèi)資本市場的舞臺。針對當(dāng)前的現(xiàn)實環(huán)境，我們認(rèn)為CMBS和REITs是可行之道。

CMBS和REITs顯見的價值是通過優(yōu)化融資成本，重建資本循環(huán)和金融生態(tài)，以此來激發(fā)經(jīng)營創(chuàng)新，從而推進(jìn)商業(yè)物業(yè)存量盤活。
這正是本書作者共同的愿景。

在監(jiān)管層和證券交易所的鼓勵和指導(dǎo)下，本書的主要作者們多年來對REITs和CMBS的堅持與探索，隨著境內(nèi)第一單交易所標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的成功發(fā)行而留下印記。

然而，欣喜之余，我們也時刻警醒并深懷不安：

（1）如何避免次貸危機對我國CMBS的不利影響？

（2）如何令我國CMBS避免美國次貸危機式的挫折，并營造適合其發(fā)展的環(huán)境？

幸運的是，就上述問題我們與時任聯(lián)合信用評級有限公司總經(jīng)理的張志軍先生深有共鳴，并隨后得到了時任上海證券交易所債券業(yè)務(wù)中心總監(jiān)的廖志剛先生和副總監(jiān)劉蔚女士等的熱烈響應(yīng)。我們商議，聯(lián)合成立課題組對美國等成熟CMBS市場進(jìn)行研究和實地考察，以期在CMBS發(fā)行承銷標(biāo)準(zhǔn)、信息披露、評級方法、監(jiān)管邊界等方面汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，進(jìn)而為中國CMBS的標(biāo)準(zhǔn)制定和市場建設(shè)提供借鑒與指導(dǎo)。

因此本書是《CMBS：國際經(jīng)驗和中國實踐》這一研究課題的最終成果，是一項跨行業(yè)、跨部門的集體創(chuàng)作。除了基于團(tuán)隊成員國內(nèi)外一線實操經(jīng)驗和案頭研究成果外，課題組更專程赴美調(diào)研了境外權(quán)威專家和機構(gòu)，以期搜集第一手?jǐn)?shù)據(jù)與案例，生成和驗證核心觀點。

解答前文提出的問題正是本書寫作的初衷，我們期待通過本書與您一起探索上述問題的答案。

我們也希望：

如果您是開發(fā)商或者商業(yè)物業(yè)持有人，可以從本書中獲得優(yōu)化融資的新思路，以及商業(yè)物業(yè)發(fā)展的新戰(zhàn)略。

如果您是投行、評級機構(gòu)、律師事務(wù)所、服務(wù)商、評估機構(gòu)或者其他服務(wù)機構(gòu)的相關(guān)人員，可以通過本書了解國際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗和國內(nèi)的前沿實踐，和我們一起推進(jìn)國內(nèi)承銷標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管框架和市場基礎(chǔ)設(shè)施的形成。

如果您是投資人，可以借助本書發(fā)現(xiàn)一個新的投資品類，并就如何進(jìn)行風(fēng)險判斷有所了解。

如果您關(guān)心房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，也許可以通過本書獲得一些房地產(chǎn)長效機制形成模式的啟發(fā)。

本書課題組除了三位主要作者外，還有幸吸引了國內(nèi)CMBS和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域頗具遠(yuǎn)見和創(chuàng)新精神的一線專業(yè)人士，包括：上海證券交易所的劉蔚、賀銳驍、寧春玲和徐承志等；聯(lián)合信用評級有限公司的許余潔博士、艾仁智博士、曹樅博士、鄧博文博士、高鑫磊等；高和資本的石志平、毛躍暉、李慧忠博士等；奮迅律師事務(wù)所的楊廣水律師、樸文一律師；中倫律師事務(wù)所的許葦律師等。其中，周以升、毛躍暉等完成第1章、第4章；張志軍、萬華偉、許余潔等完成第2章、第3章和第5章；周以升、許余潔、劉蔚、賀銳驍?shù)韧瓿傻?章和第8章；楊廣水、許葦?shù)韧瓿傻?章。周以升、許余潔等負(fù)責(zé)本書統(tǒng)稿和最后修訂工作。

特別感謝前國家開發(fā)銀行副行長高堅先生、證監(jiān)會債券監(jiān)管部主任蔡建春先生、住建部政策研究中心主任秦虹女士、住建部住房政策專家委員會副主任顧云昌先生、前上海證券交易所債券業(yè)務(wù)中心總監(jiān)廖志剛先生、前華遠(yuǎn)集團(tuán)總裁任志強先生、復(fù)星集團(tuán)創(chuàng)始人梁信軍先生、萬科集團(tuán)執(zhí)行副總裁孫嘉先生等，他們的鼓勵和寶貴意見給了課題組莫大的助力。特別感謝我的合伙人蘇鑫先生，他的遠(yuǎn)見和智慧堅定了我以及高和資本在證券化領(lǐng)域的研究和投入，并在很大程度上促成了本書的誕生。

感謝金茂集團(tuán)的執(zhí)行董事和首席財務(wù)官江南先生，紅星美凱龍家居的首席財務(wù)官席世昌先生、執(zhí)行總裁郭丙合先生，以及復(fù)星集團(tuán)執(zhí)行董事/高級副總裁、復(fù)星地產(chǎn)首席執(zhí)行官龔平先生等，他們在

與我的多個證券化合作創(chuàng)新中的真知灼見對本書的主要觀點形成至關(guān)重要。感謝眾多境外專家、朋友和機構(gòu)，包括Libremax Capital的創(chuàng)始人徐幼于先生，德意志銀行的證券化研究主管沈寅先生和Simon Hui先生，美國國際集團(tuán)（AIG）的高級董事總經(jīng)理黃靜女士，美亞博律師事務(wù)所（Mayer Brown）的合伙人理查德·梅特（Richard Mertl）先生，富國銀行（Well Fargo）的研究總監(jiān)Gary Zhu先生，CW Capital的高級副總裁Vincent Zhu先生，TIG的合伙人David Liu先生，收入研究與管理協(xié)會（Income Research and Management）的高級研究專家Caroline Chen女士，騎士集團(tuán)（Knight Group）的合伙人Jason Chen先生，美國CREFC的總裁莉薩·彭德爾加斯特（Lisa Pendergast）女士，美銀美林（Merrill Lynch）全球銀行和市場部董事總經(jīng)理克里斯托弗·哈斯（Christopher J�盚aas）先生，以及彭博社（Bloomberg）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、克羅爾債券評級公司（KBRA）等機構(gòu)證券化相關(guān)高管，他們的鼎力相助使本書最終能形成有數(shù)據(jù)支持的觀點。同時，也要感謝劉柏榮律師、王劍釗律師對課題組法律問題的貢獻(xiàn)，以及郭杰群博士、陳雷先生、汪兆軍先生、閆云松先生、卞超先生、龐陽先生等對課題組的支持和提出的建議。感謝聯(lián)合評級研發(fā)部吳優(yōu)女士、李天嬌女士、王晉之博士，奮迅律師事務(wù)所的齊樂律師、王子謙律師，中國社科院研究生院研究生、深圳市投資控股有限公司的金佩韋，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院研究生穆蓉、尹星等人在資料收集等方面提供的幫助。

需要特別說明，本書僅作為學(xué)術(shù)研究的著作，不做任何投資推薦之目的。
由于作者自身水平所限，文中難免錯誤和疏漏之處，與序作者、推薦人、書中提及的機構(gòu)以及提供支持的專家學(xué)者無關(guān)。


周以升代課題組
2017年7月（北京）