第1章本章為投資環(huán)境概述，以介紹現(xiàn)代投資學(xué)的基本框架為主旨，主要內(nèi)容分為現(xiàn)代投資學(xué)的發(fā)展、投資過程兩部分。

　　1.1節(jié)： 現(xiàn)代投資學(xué)的發(fā)展。主要介紹投資學(xué)在現(xiàn)代金融學(xué)中的地位以及自20世紀(jì)50年代以來現(xiàn)代投資學(xué)的發(fā)展歷程。

　　1.2節(jié)： 投資過程。對(duì)投資的范疇進(jìn)行定義，以區(qū)分實(shí)物投資與金融投資，然后介紹投資的目的及其兩個(gè)重要特征，并將在此基礎(chǔ)上引入投資流程的5個(gè)部分，為投資者展示一個(gè)動(dòng)態(tài)性、連續(xù)性和系統(tǒng)性的投資決策過程。

　　1.1現(xiàn)代投資學(xué)的發(fā)展

　　在認(rèn)識(shí)現(xiàn)代投資學(xué)的發(fā)展之前，有必要先了解現(xiàn)代金融學(xué)，并了解現(xiàn)代投資學(xué)在金融學(xué)中的地位以及投資學(xué)與其他金融學(xué)科之間的內(nèi)在聯(lián)系和區(qū)別。

　　1.1.1金融學(xué)與投資學(xué)

　　從廣義上講，金融學(xué)(finance)就是研究社會(huì)發(fā)展過程中的全部金融活動(dòng)的學(xué)科領(lǐng)域。但由于各種原因，關(guān)于金融學(xué)的具體定義國內(nèi)與國外存在巨大差異，因此金融學(xué)的具體研究內(nèi)涵和研究范圍在國內(nèi)外也存在巨大差異。

　　國內(nèi)傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，金融學(xué)是從經(jīng)濟(jì)學(xué)中分化出來的一門應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)科，是一門以融通貨幣和貨幣資金的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為研究對(duì)象，具體研究個(gè)人、機(jī)構(gòu)和政府如何獲取、支出以及管理資金和其他金融資產(chǎn)的學(xué)科。就傳統(tǒng)金融學(xué)理論的內(nèi)涵而言，在國內(nèi)具有明顯轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的典型特征，通常包括基于貨幣、信用、銀行、貨幣供求、貨幣政策、國際收支、匯率等專題的傳統(tǒng)金融學(xué)內(nèi)容。對(duì)于“金融學(xué)”一詞國內(nèi)的代表性定義是“貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱”(劉鴻儒，1995)。顯然傳統(tǒng)觀點(diǎn)對(duì)于金融學(xué)內(nèi)涵的理解并不突出反映資本市場的地位，而是以貨幣銀行學(xué)(money and banking)和國際金融學(xué)(international finance)兩大代表性科目為主線。這種范式的形成主要是由于在將資本和證券放在次要地位的歷史環(huán)境下，政府作為主導(dǎo)，商業(yè)銀行只作為金融中介的間接融資，這也是當(dāng)時(shí)金融實(shí)踐的核心內(nèi)容。因此，針對(duì)銀行體系的貨幣金融研究在傳統(tǒng)金融學(xué)中占據(jù)著主導(dǎo)地位。

　　而事實(shí)上，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)傳統(tǒng)觀點(diǎn)基于貨幣銀行學(xué)和國際金融學(xué)兩大學(xué)科領(lǐng)域界定的金融學(xué)內(nèi)涵早已不是目前國際學(xué)術(shù)界強(qiáng)調(diào)的現(xiàn)代金融學(xué)的核心內(nèi)容。由斯蒂芬A.羅斯(Stephen A.Ross)為《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》(The New Palgrave Dictionary of Money and Finance)撰寫的finance詞條稱: “金融以其不同的中心點(diǎn)和方法論而成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，其中心點(diǎn)是資本市場的運(yùn)營、資本資產(chǎn)的供給和定價(jià)。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價(jià)�！绷_斯還概括了金融學(xué)的4大課題: 有效率的市場、收益和風(fēng)險(xiǎn)、期權(quán)定價(jià)理論和公司金融。1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主之一默頓(R.C.Merton)對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)給出了一種全新的解釋: 金融學(xué)研究的是如何在不確定的條件下對(duì)稀缺資源進(jìn)行跨時(shí)期分配。默頓強(qiáng)調(diào)金融理論的核心是研究在不確定的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)行為人在配置和利用其資源方面的行為，既包括跨越空間又包括跨越時(shí)間的情況�，F(xiàn)代金融學(xué)載入史冊(cè)的偉大成就包括莫迪利安尼—米勒理論(Modigliani�睲iller theory，MM定理)、均值—方差理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)、布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論(Black�睸choles)等，而建立這些學(xué)說和模型的學(xué)者中大多數(shù)人都因此而榮獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

　　[2][4]投資學(xué)(第二版)[4][3][1]第1章投資環(huán)境而圍繞著現(xiàn)代金融學(xué)的全新解釋和研究命題，也產(chǎn)生了一系列金融學(xué)科，如投資學(xué)(investments)、公司金融學(xué)(corporate finance)、金融工程學(xué)(financial engineering)、金融市場學(xué)(financial market)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)(financial economics)、貨幣銀行學(xué)(money，banking and economics)、國際金融學(xué)(international finance)、數(shù)理金融學(xué)(mathematical finance)、金融計(jì)量學(xué)(financial econometrics)等�，F(xiàn)代金融學(xué)的這些分支學(xué)科所考察的金融現(xiàn)象發(fā)生在不同的層次上，并存在一定的分工，學(xué)術(shù)界通常將其劃分為微觀金融學(xué)(micro finance)和宏觀金融學(xué)(macro finance)。

　　微觀金融學(xué)即國際學(xué)術(shù)界通常理解的finance，主要包含投資學(xué)、公司金融學(xué)和金融市場學(xué)三大研究方向。在此微觀金融層面上，投資學(xué)研究的重點(diǎn)是資本市場的資產(chǎn)定價(jià)與資產(chǎn)配置，即如何把經(jīng)濟(jì)主體(個(gè)人、機(jī)構(gòu))的有限財(cái)富或者資源分配到諸如股票、債券、金融衍生品等各種(金融)資產(chǎn)上，以獲得合理的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)—收益特征。它的核心內(nèi)容就是以效用最大化準(zhǔn)則為指導(dǎo)原則獲得個(gè)人財(cái)富的最優(yōu)均衡配置。公司金融學(xué)是以公司財(cái)務(wù)、公司融資和公司治理為核心內(nèi)容，重點(diǎn)研究公司如何有效地利用各種融資渠道獲得最低成本的資金來源，并形成合適的資本結(jié)構(gòu)(capital structure)。它會(huì)涉及現(xiàn)代公司制度中的一些諸如委托—代理結(jié)構(gòu)的金融安排等深層次的問題。金融市場學(xué)分析市場的組織形式、結(jié)構(gòu)以及微觀結(jié)構(gòu)(micro structure)，同時(shí)考察不同的金融產(chǎn)品及其特征，以及它們?cè)趯?shí)現(xiàn)資源跨期配置過程中的作用。它們的合理價(jià)格體系是該領(lǐng)域中的重點(diǎn)研究內(nèi)容。

　　宏觀金融學(xué)，傳統(tǒng)學(xué)術(shù)界通常把與貨幣相關(guān)的宏觀問題研究稱為宏觀金融學(xué)，包括“貨幣銀行學(xué)”和“國際金融學(xué)”兩個(gè)主要方向，涵蓋有關(guān)貨幣、銀行、國際收支、匯率、金融體系穩(wěn)定性等內(nèi)容。

　　盡管金融學(xué)科劃分為宏觀金融學(xué)和微觀金融學(xué)兩大層次，但隨著金融體系的發(fā)展，現(xiàn)代金融理論則越來越呈現(xiàn)出微觀化的發(fā)展趨勢(shì)，金融理論微觀化的基本原因就是處于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中心的資本市場的不確定性，尤其是在金融體系中資本市場成為核心部分的情況下，金融風(fēng)險(xiǎn)則更多地來自金融微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和安排，來自市場的不確定性或者與市場不確定性有關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)，這也是金融理論微觀化的根本原因。由于處于微觀金融學(xué)核心地位的投資學(xué)的研究對(duì)象是資本市場的資產(chǎn)定價(jià)與資產(chǎn)配置，這自然決定了這門學(xué)科在現(xiàn)代金融學(xué)中具有相當(dāng)重要的地位。因此，投資學(xué)與金融市場學(xué)、公司金融學(xué)一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的三大基本學(xué)科�！�1��1】金融領(lǐng)域的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)

　　1990年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被授予三位學(xué)者——哈里·馬柯維茨(H. Markowitz)、默頓·米勒(Merton Miller)和威廉·夏普(W. Sharpe)，以表彰他們對(duì)金融理論和實(shí)踐做出的有影響力的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。下面簡要地闡釋一下他們的貢獻(xiàn)。

　　哈里·馬柯維茨是現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理之父。資產(chǎn)組合理論是在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行選擇的過程中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡取舍的科學(xué)研究。他于1952年發(fā)表在《金融雜志》(Journal of Finance)上的影響深遠(yuǎn)的《資產(chǎn)組合選擇》(Portfolio Selection)一文中，建立了一個(gè)數(shù)學(xué)模型，該模型能夠說明就任何給定的目標(biāo)收益率而言，投資者怎樣實(shí)現(xiàn)最低的可能風(fēng)險(xiǎn)。馬柯維茨模型已經(jīng)被吸納進(jìn)了基礎(chǔ)金融理論之中，而且正在被勇于實(shí)踐的投資經(jīng)理們廣泛使用。

　　威廉·夏普將馬柯維茨的結(jié)果作為出發(fā)點(diǎn)，完善了該結(jié)果對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的可能影響。通過加入在所有時(shí)間里為了使每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求與供給相等，資產(chǎn)價(jià)格均會(huì)進(jìn)行調(diào)整的假設(shè)，威廉·夏普證明了在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率中必然存在一項(xiàng)極其特殊的結(jié)構(gòu)《資本資產(chǎn)價(jià)格: 風(fēng)險(xiǎn)條件下的一項(xiàng)市場均衡理論》(Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk，Journal of Finance，1964)。在金融理論和實(shí)踐的眾多領(lǐng)域里，夏普理論所提出的結(jié)構(gòu)如今被廣泛地作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)使用。

　　默頓·米勒主要對(duì)公司金融理論做出了貢獻(xiàn)。他和弗朗哥·莫迪利安尼(一位更早的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者)在一系列文章中論證了企業(yè)的分紅和信貸政策，這開始于《資本成本、公司金融與投資理論》(The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment，American Economic Reviews，1958)。他們的基礎(chǔ)性貢獻(xiàn)是使金融理論家與實(shí)踐者的注意力開始集中于公司的股利和融資政策及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。他們聯(lián)合寫作的論文中所完善的MM定理是現(xiàn)代公司金融理論的基本支柱之一。

　　1997年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)再次被授予金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家，獲得者為羅伯特C.默頓和麥倫·斯科爾斯。評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)還提到了另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪·布萊克，但不幸的是他于1995年在57歲時(shí)猝然辭世使他無法分享這一獎(jiǎng)項(xiàng)。之所以獲獎(jiǎng)是因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)了對(duì)期權(quán)和其他衍生證券進(jìn)行定價(jià)的數(shù)學(xué)方程，且該數(shù)學(xué)方程已經(jīng)對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了顯著的影響，通常被稱為布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)方程(B�睸公式)。

　　2002年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被授予了美國普林斯頓大學(xué)的行為金融學(xué)家丹尼爾·卡恩曼和美國喬治·梅森大學(xué)的弗農(nóng)·史密斯以表彰他們兩人在行為金融學(xué)方面的研究工作。

　　行為金融學(xué)(behavior finance)是結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)理論，尤其是將行為科學(xué)理論融入金融學(xué)來研究人們的決策行為的一門科學(xué)。它主要是探求人類心理有哪些共同的規(guī)律性特征，并且用這些人類基礎(chǔ)的客觀心理特征來分析和解釋金融市場的現(xiàn)象。近年來行為金融學(xué)發(fā)展較為迅猛，并正在成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的熱點(diǎn)和前沿。

　　1.1.2現(xiàn)代投資學(xué)理論體系的發(fā)展

　　從上述投資學(xué)與金融學(xué)的內(nèi)在聯(lián)系中可以看出，現(xiàn)代投資理論的起源可以追溯到1952年馬柯維茨發(fā)表的經(jīng)典論文《資產(chǎn)組合選擇》。在這篇論文中作者闡述了如何構(gòu)造一個(gè)投資組合的邊界以使在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下組合證券的預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)最大化(或者就任意給定的目標(biāo)收益率而言，投資者怎樣實(shí)現(xiàn)最低的可能風(fēng)險(xiǎn))。在此基礎(chǔ)上夏普(1964)、林特納(Lintner，1965)和莫森(1966)提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。這一模型在其后的十多年間一直在金融領(lǐng)域中占據(jù)著統(tǒng)治地位，它不僅被寫入了金融專業(yè)的教科書，還被廣泛地運(yùn)用于投資實(shí)踐中資產(chǎn)組合表現(xiàn)的衡量、證券的估值、資本預(yù)算的決策等。然而，羅爾(R. Roll)卻在1977年對(duì)這一模型提出了重大質(zhì)疑，認(rèn)為這一模型根本無法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，因此應(yīng)將其拋棄。與此同時(shí)，羅斯(S. Ross，1976)則提出了另一個(gè)定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT)。這一理論認(rèn)為預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，按照“無套利均衡原則”利用套利概念定義均衡市場，以資產(chǎn)回報(bào)率形成的多因素模型為基礎(chǔ)，從而推導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)率的關(guān)系，即沒有任何一個(gè)投資者可以通過套利創(chuàng)造無限財(cái)富。相對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型而言，這一理論的基本假設(shè)較少，大大放松了CAPM的前提假設(shè)，而且羅爾和羅斯(Roll&Ross，1980)也都認(rèn)為，至少從原理上APT理論是可以被檢驗(yàn)的。但是，盡管對(duì)CAPM模型的可檢驗(yàn)性至今存在很大爭議，但它在實(shí)踐中的應(yīng)用還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了APT理論。

　　期權(quán)合約的定價(jià)問題一直困擾著金融學(xué)領(lǐng)域的眾多學(xué)者。巴士利耶(Bachelier，1900)在《投機(jī)理論》中最早提出了期權(quán)定價(jià)的雛形，但直到1973年布萊克—斯科爾斯共同發(fā)表了一篇關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文——《期權(quán)和公司債務(wù)定價(jià)》(The Pricing of Options and Corporate Liability)，即著名的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型(Black�睸choles Option Pricing Model，BSOPM)，才使這一問題的解決有了突破性的進(jìn)展。這篇論文認(rèn)為，通過同時(shí)持有期權(quán)和標(biāo)的股票的頭寸就可以創(chuàng)建一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套期保值組合。同年，默頓(Merton)發(fā)表了《合理的期權(quán)定價(jià)理論》(Theory of Rational Option Pricing)論文，也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其他有關(guān)期權(quán)的結(jié)論。1997年，斯科爾斯、默頓因開創(chuàng)性地提出了金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)方式而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。遺憾的是，布萊克在1995年不幸去世，未能分享這一殊榮。

　　與資產(chǎn)定價(jià)密切聯(lián)系的是現(xiàn)代投資學(xué)發(fā)展的另一條主線，即證券市場的有效性問題。這也是證券市場理論中的一個(gè)極具有爭議的領(lǐng)域。1965年，法瑪(E. Fama)的博士論文在《商業(yè)周刊》上發(fā)表，在這篇論文中極有說服力地提出了一個(gè)鮮明的觀點(diǎn): 市場上存在眾多理性的且擁有充分信息的投資者在不斷地尋找被低估的證券。一旦投資者找到這類證券，他們就會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的交易并謀取投機(jī)利潤。而這一不斷搜尋和交易的過程將不可避免地對(duì)該證券的價(jià)格產(chǎn)生影響。因此，可以說某時(shí)刻任何一種證券的價(jià)格實(shí)際上都反映了所有投資者的集體決策。如果信息可以有效地反映在證券價(jià)格中，那么通過任何形式的證券分析都不可能“戰(zhàn)勝”市場，這就是著名的有效市場假說(EMH)。在該理論提出后的十幾年中，大量的實(shí)證檢驗(yàn)也顯示出了市場是高度有效的，這也直接導(dǎo)致了大量的證券投資基金不再試圖擊敗市場——它們認(rèn)為這是在浪費(fèi)寶貴的時(shí)間和金錢——而是試圖模仿與跟蹤市場的表現(xiàn)，從而指數(shù)基金順勢(shì)而起。

　　然而自20世紀(jì)80年代以來的大量研究卻對(duì)有效市場理論提出了質(zhì)疑。因?yàn)橛行�市場理論不能解釋的“金融異象”越來越多，如�?guī)模效應(yīng)、月末效應(yīng)、羊群效應(yīng)、股權(quán)溢價(jià)之謎等。針對(duì)這些金融異象，基于心理學(xué)基礎(chǔ)的行為金融學(xué)放棄了傳統(tǒng)預(yù)期效用的假設(shè)，不再從完美市場、投資者理性的角度出發(fā)，而是從心理學(xué)的角度研究投資者的決策黑箱，以此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系進(jìn)行分析，并從投資者的心理角度對(duì)上述金融異象(anomalies)進(jìn)行解釋。其中最經(jīng)典的論文是1979年心理學(xué)家卡尼曼(D. Kahneman)和特維斯基(A. Tversky)發(fā)表的《期望理論: 風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》，其中提出了人類風(fēng)險(xiǎn)決策過程的心理學(xué)理論，也被稱為期望理論。2002年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被授予了在行為金融學(xué)領(lǐng)域具有突出貢獻(xiàn)的卡尼曼和史密斯(V. Smith)，以表彰他們把心理學(xué)的研究成果與經(jīng)濟(jì)學(xué)融合到一起，尤其是在當(dāng)人處于不確定情況下的判斷和決策方面做出的突出貢獻(xiàn)。由于特維斯基已于1996年去世，否則他也會(huì)共同分享這一獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　1.2投 資 過 程〖*4/5〗1.2.1投資的定義上一節(jié)已經(jīng)介紹了現(xiàn)代投資學(xué)的發(fā)展。但在正式學(xué)習(xí)投資學(xué)這門課程之前，還有必要先了解一下投資(investment)這一概念。

　　從廣義上講，投資是經(jīng)濟(jì)主體讓渡現(xiàn)行的貨幣使用權(quán)，以期在未來獲得一定的貨幣收入的經(jīng)濟(jì)行為。

　　1. 實(shí)物投資與金融投資

　　投資具體包括實(shí)物投資(real investment)和金融投資(financial investment)兩大類。其中，實(shí)物投資是與實(shí)際資產(chǎn)相關(guān)的，如廠房、機(jī)器、土地等生產(chǎn)要素，通過這類投資活動(dòng)可以獲得用于生產(chǎn)或創(chuàng)造的資源，即資本形成；而金融投資則是與種類繁多的金融工具相關(guān)，如股票、債券、基金、金融衍生品等，通過在金融市場上交易金融工具獲取一定數(shù)量的收益。在過去的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，大多數(shù)投資主要表現(xiàn)為第一類，即實(shí)物投資；而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)投資則是表現(xiàn)為金融投資，這種趨勢(shì)與金融市場深化及金融投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展密切相關(guān)。當(dāng)然，盡管在經(jīng)濟(jì)生活中可以區(qū)分這兩類投資方式，但是這兩種投資方式并非相互排斥而是相互補(bǔ)充的，實(shí)物投資可以為金融投資奠定重要的基礎(chǔ)，金融投資又可以大大促進(jìn)實(shí)物投資的發(fā)展，這也就是通常所說的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)問題。在此需要強(qiáng)調(diào)的是，投資學(xué)中所涉及的投資是特指金融投資，具體表現(xiàn)為家庭或企業(yè)部門買賣有價(jià)證券的投資活動(dòng)，因此投資學(xué)又可以稱為證券投資學(xué)。

　　2. 投資的目的

　　對(duì)于投資者來講，進(jìn)行金融投資主要出于以下幾方面的目的。

　　① 獲得收益。投資者希望通過投資在未來獲得一系列的收入。

　�、� 資本保值，即為了保持原始價(jià)值而進(jìn)行的投資。投資者通過一些保守的投資方式使資金在未來某一時(shí)點(diǎn)在購買力上不遭受損失。保值是真實(shí)購買力的價(jià)值被保值，因此名義價(jià)值的增長率應(yīng)該等于通貨膨脹率。

　�、� 資本增值。投資者通過投資可以實(shí)現(xiàn)資金升值、價(jià)值增長的目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，投資的貨幣價(jià)值增長率應(yīng)該高于通貨膨脹率，在排除了稅收和通脹等因素后，真實(shí)的收益率應(yīng)該為正。

　�、� 獲得對(duì)相關(guān)企業(yè)的控制權(quán)。投資者尤其是具有雄厚資金的投資者往往出于獲得相關(guān)企業(yè)控制權(quán)的目的，而持有該企業(yè)的金融資產(chǎn)(如股票)。

　　3. 投資的重要特征

　　投資者在投資過程中讓渡現(xiàn)行貨幣使用權(quán)獲取未來收益，其實(shí)就是延期消費(fèi)來進(jìn)行投資，期望在將來能夠獲得比期初的投入更多的資金。這種延期消費(fèi)的行為特點(diǎn)，就使投資活動(dòng)具有兩個(gè)重要特征: 時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)。

　　在跨期消費(fèi)—投資決策的過程中，時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)因素是投資者所必須考慮的。由于延期消費(fèi)，投資者期望在將來能夠獲得比期初的投入更多的錢。未來消費(fèi)額(終值)和當(dāng)期消費(fèi)額(現(xiàn)值)之間的差額的交換率就是純利率(pure rate of interest)。在金融市場上，借貸雙方的供求均衡就產(chǎn)生了利率，即貨幣的凈時(shí)間價(jià)值(pure time value of money)。這種凈時(shí)間價(jià)值來源于貨幣的時(shí)間因素，它是由貸款人讓渡貨幣使用權(quán)所帶來的收益。例如，投資者現(xiàn)在投資100元，1年后可獲得104元的收入，那么無風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率就是4%(貨幣的時(shí)間價(jià)值)。

　　然而讓渡現(xiàn)行貨幣使用權(quán)是當(dāng)前發(fā)生的而且是確定的，但未來回報(bào)則是不確定的，而不確定性本身就是風(fēng)險(xiǎn)。這就使跨期消費(fèi)的投資活動(dòng)必須考慮另一個(gè)重要因素，即風(fēng)險(xiǎn)因素。由于投資者放棄當(dāng)前消費(fèi)進(jìn)行投資，首先面對(duì)的就是在延期消費(fèi)期間的物價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在上例中，投資者放棄當(dāng)期的100元消費(fèi)，期望在將來能夠獲得104元的商品和服務(wù)。這是以經(jīng)濟(jì)的總物價(jià)水平不變?yōu)榍疤岬摹Ｈ绻�投資者預(yù)期未來物價(jià)將上升，那么將會(huì)要求一個(gè)更高的收益率作為補(bǔ)償。例如，投資者預(yù)期未來1年的通貨膨脹率為2%，那么他所要求的利率水平也要相應(yīng)提高2%。在上例中，投資者會(huì)要求在期末獲得106元作為在通脹期內(nèi)延遲100元消費(fèi)的代價(jià)。

　　而且，由于投資的未來收益是不確定的，所以投資者會(huì)要求一個(gè)比貨幣的凈時(shí)間價(jià)值與通貨膨脹率之和更高的利率。投資收益的不確定性被稱為投資風(fēng)險(xiǎn)，而名義利率以外的額外收益率則被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)。在前例中，由于投資者考慮了投資收益的不確定性，所以會(huì)要求在1年后獲得超過106元的回報(bào)作為這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。若投資者要求的回報(bào)是110元，則其中的4元(或4%)就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　可見，在投資過程中，投資者當(dāng)期投入一定數(shù)額的資金期望在未來獲得一定數(shù)量的回報(bào)。其中，其所得回報(bào)能夠補(bǔ)償: ①投資資金被占用的時(shí)間價(jià)值； ②預(yù)期的通貨膨脹率； ③未來收益的不確定性。前兩部分之和可以看作正常的投資報(bào)酬率，即市場基準(zhǔn)的報(bào)酬率，具有相對(duì)的確定性，并且影響所有投資項(xiàng)目的收益率。在投資分析時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際利率通常是根據(jù)市場上的名義利率減去預(yù)期的通貨膨脹率計(jì)算得出的。而名義利率主要取決于資金的機(jī)會(huì)成本，而資金的機(jī)會(huì)成本通常以政府發(fā)行的國庫券利率或銀行利率作為參照依據(jù)，所以又稱為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

　　根據(jù)投資者在跨期消費(fèi)決策時(shí)考慮的以上因素，可以將投資收益率表達(dá)為投資收益率=無風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際利率+預(yù)期的通貨膨脹率+投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(1.1)

　　當(dāng)利用投資收益貼現(xiàn)法進(jìn)行投資決策分析時(shí)，可以根據(jù)式(1.1)得出的投資收益率(作為貼現(xiàn)率)，對(duì)未來預(yù)期的投資收益率進(jìn)行貼現(xiàn)。所以投資收益率作為折現(xiàn)率，也可以看作對(duì)延期消費(fèi)的補(bǔ)償。

　　綜上所述，投資者通過延遲即時(shí)消費(fèi)來獲取收益，其獲得的收益率要能夠補(bǔ)償投資的時(shí)間價(jià)值、預(yù)期通貨膨脹率和未來收益的不確定性。對(duì)這種收益率而言，實(shí)質(zhì)上是投資者的必要收益率，關(guān)于必要收益率分析將貫穿本書始終。投資學(xué)的一個(gè)中心問題就是投資者如何選擇投資工具以獲得必要的收益率�！�1��2】風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡

　　投資者投資是為了獲得期望收益，而未來收益通常很難預(yù)測，因此任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際或?qū)崿F(xiàn)的收益通常會(huì)偏離決策時(shí)的期望收益。譬如，2015年中國上證股票上半年上漲63％，而到了下半年上證股票卻損失了30％的市值。投資者在2015年年初肯定無法預(yù)測到股市的這種股災(zāi)的極端表現(xiàn)。

　　在其他情況等同的條件下，投資者都樂意選擇期望最高的投資方案，這是很自然的，但是要獲得較高的期望收益，就必須承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。如果在不承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的條件下就能夠獲得較高的期望收益，那么投資者就會(huì)瘋狂搶購高收益資產(chǎn)，結(jié)果會(huì)使這些資產(chǎn)的價(jià)格大幅攀升，在這種情況下，投資者會(huì)認(rèn)為這類資產(chǎn)的價(jià)格過高，其吸引力也就隨之降低了。如果以較高的價(jià)格購買，那么其期望收益就會(huì)降低，此時(shí)該資產(chǎn)可能仍然有吸引力，而且其價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，直到其期望收益不再與其風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)。在這個(gè)均衡點(diǎn)上，投資者可以預(yù)期一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的收益率，但不會(huì)更高。同樣如果收益與風(fēng)險(xiǎn)相互獨(dú)立，那么投資者會(huì)紛紛拋售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的價(jià)格也就會(huì)隨之下跌，而且會(huì)跌到有足夠的吸引力再次被納入投資組合中為止。因此，可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：證券市場存在風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡的規(guī)律，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益高于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益。

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