第一部分新問題新舉措
　　第1章
　　跨境證券結算
　　1.1萬億結算量
　　不管從哪個標準來看，450萬億都是個大數(shù)目。45后面跟了13個零，這點不太好理解。
　　把歐元貨幣符號“?”放在“450 000 000 000 000”前，得到的數(shù)值是歐盟27個成員國用國內生產(chǎn)總值衡量的商品和服務年產(chǎn)值的近40倍。再把這450萬億歐元換成1歐元的硬幣，想象它們堆積起來，一個疊一個從地面升到太空，那么這個硬幣柱長達10.5億公里，比地球和太陽之間的距離還要長7倍。要是把這筆錢平分，歐盟里的每一個男人、女人和兒童能拿到92萬歐元。
　　這個天文數(shù)字正是一個總部設在比利時布魯塞爾一棟不知名大樓里的集團公司的年結算量。歐清（Euroclear），和歐清集團的其他成員一起，在2006年完成了452萬億的證券交易結算。歐清不是一個家喻戶曉的公司。攔下一個路人，讓他們說說這家公司是干什么的，那除非是在午飯時間，又恰好是在歐清辦公樓附近，否則我敢說，沒有人會知道。
　　然而，沒有歐清，沒有像歐清這樣的公司，我們所熟知的世界經(jīng)濟就無法存在。在全球金融市場基礎設施服務業(yè)中，歐清在歐洲市場上的規(guī)模是最大的。
　　全球證券市場已經(jīng)進入黃金時代。冷酷、理性、不受束縛的資本憑借最新的信息技術傳輸著比特和字節(jié)，以光速環(huán)游世界尋求最佳的潛在收益。在市場的中心，矗立著強大的商業(yè)銀行和投資銀行，它們的金融力量連許多國家都望塵莫及。我們依賴著這些市場：商人尋求融資以擴張生意；領取養(yǎng)老金的人想為微薄的積蓄尋找更好的回報；年輕的夫婦期盼新居；政府希望通過借錢來彌補預算赤字。
　　證券被多次轉手以適應這些不同客戶的需求。這里說的證券可能是公司股票、政府債券或者公司債券，或者集合投資中的份額（例如一個單位的信托或者共同基金）。它可以變形、分塊和分層，成為一個完全不同的金融工具——衍生品，重新分配風險或者提高收益。證券交易的地方可能是一個注冊的證券交易場所，比如倫敦、巴黎和法蘭克福的證券交易所；也可能是一個“柜臺市場”（over�瞭he�瞔ounter），例如交易商交易國際債券的電話或交易平臺；或者是大投行的交易賬戶。
　　任何證券市場的核心環(huán)節(jié)都是賣方轉移證券所有權給買方，買方向賣方支付對價。這來源于“交換”的思想。但是，如果語言遵循著邏輯，世上的證券交易所取名“交易”就不對了。因為證券雖然在交易所上市或者交易，但實際交換則是由各種專業(yè)化的“交易后”服務完成的。這類服務通常統(tǒng)稱為清算和結算。
　　歐清正是這樣提供“結算”及證券交易相關服務、維持市場運行的公司。清算和結算通常被認為是證券市場的“管道”：一系列電子“管”連接客戶的電子“存儲罐”，即客戶的證券賬戶。作為證券業(yè)的一個分支，結算行業(yè)比起其他領域來說單調乏味，容易被人忽略，除非是出了問題。然而，它卻事關證券市場的存亡。
　　無論證券交易平臺多么先進、快速，如果沒有配套設施實際將證券從賣方轉移給買方，并確保資金從買方支付給賣方，毫無疑問，市場服務目標完成不了。所有的交易場所都極大地受惠于結算的基礎設施�；�礎設施快速、高效、盡可能地低成本，并且提供更多附加服務，可以提高用戶的盈利能力。
　　正如交易所以及在其中交易的金融工具日益精進，在過去的半個多世紀里，交易后處理公司也日新月異。
　　然而，這個時期中的很多時候，歐洲的交易后服務商不被決策者重視，以致于整個行業(yè)一直不能適應歐盟單一市場和全球化的要求。
　　這個行業(yè)高度分割，給高管和政治家們帶來重大挑戰(zhàn)。本書的主題，正是這個行業(yè)在克服壁壘以及提高效率方面的努力。
　　這也是歐清集團的故事。在40年里，盡管歐洲仍然抱憾于未能實現(xiàn)單一市場的目標，歐清集團的年業(yè)務量卻已高達450萬億歐元。
　　歷史上，歐洲一直在進行著小規(guī)模、高成本的跨境證券交易。不為人知的是，1967年7月21日成為了一個轉折點。
　　那天是比利時的國慶節(jié)。比利時的君主博杜安國王（King Baudouin）在布魯塞爾市中心附近的該法街（Rue de la Loi）檢閱部隊。但不是每個人都在這個星期五享受假期。幾百米開外，在摩根擔保公司（Morgan Guaranty）的大樓里，銀行家們和技術人員為應對“紙?zhí)幚砦�機”譯者注：paperwork crisis，即發(fā)生在紐約的證券結算危機。，正在研發(fā)一項證券結算的試點方案。此時的危機足以扼殺仍然年輕的國際資本市場——歐洲債券市場。
　　這個試點方案在接下來的一年成為了歐清集團這項服務實際被稱為“歐洲—清算”，中間有連字符。連字符是歐清名字的一部分，從1968年該公司創(chuàng)立到1990期間用作為公司標志。為了避免混淆，本書都稱其為歐清，只在1990年的品牌重塑之前提到該公司時會使用全稱“歐洲—清算”。。40年中，它將要成長為一個年結算額450萬億歐元的企業(yè)。它的成長折射出了當時推進資本市場和證券結算行業(yè)發(fā)展的力量。
　　居于首位的是技術。讓我們把日歷翻到電腦出現(xiàn)以前。歐洲債券市場創(chuàng)建于1963年，集成電路發(fā)明于1959年，但其潛力要到幾年后才被充分認識。1965年，美國芯片制造商英特爾的創(chuàng)始人之一戈登?摩爾（Gordon Moore）觀察到，自1959年以來，每平方英寸集成電路上所容納的晶體管數(shù)量每年增加一倍，而且這一趨勢將繼續(xù)下去。在1975年，摩爾修正他的預測為每兩年翻一番。這就是摩爾定律（Moore’s Law）�？傮w來說，就是根據(jù)經(jīng)驗，計算機的力量每18個月翻一番。這已被證明是一個非同尋常的預言，也很好地預測了從那時到現(xiàn)在歐清業(yè)務的增長。
　　技術是一個必要條件而不是充分條件，但它催生了下一個重要力量：金融創(chuàng)新。計算機能力的不斷提升和信息技術的快速發(fā)展，使實物形式持有的證券被計算機存儲器里的電子記錄所替代。一旦擺脫了存儲場地帶來的束縛，證券結算商可以借助計算機的力量擴展它們服務的規(guī)模、范圍和速度。此外，開發(fā)比以往任何時候都復雜的金融工具和交易后服務需要專業(yè)的金融知識，如20世紀70年代的融資融券。由此，金融創(chuàng)新幫助了客戶營利，助推了資本市場成長。
　　創(chuàng)造力得以充分發(fā)揮體現(xiàn)了另一個因素：自由化和市場力量的傳播。催生出歐清的歐債市場是美國國家金融抑制譯者注：例如美國實行的利息平衡稅等排斥資本外流的政策。的產(chǎn)物。1986年英國倫敦證券交易所的“金融大爆炸”（Big Bang）帶來了自由化，1989年秋天柏林墻倒掉，隨后俄羅斯和東歐國家劇變，中國和印度進入了世界經(jīng)濟體系。這些自由化過程中的里程碑，推進了金融市場的增長和金融基礎設施商的活動。
　　自由化植根于“交換”的思想，也豐富了“交換”的內涵。這對于金融市場及基礎設施商來說尤為如此。思想的潮流來回激蕩，甚至漂洋過海橫跨過了大西洋。20世紀60年代末創(chuàng)建歐清的思想，對于1973年在紐約成立全美證券托管公司（Depository Trust Company，DTC），并對股票和債券進行無紙化托管和簿記過戶有極大貢獻。英國“金融大爆炸”提升了投資者對改善證券結算安排的要求和期望值，于是美國投行蜂擁進入歐洲。
　　美國股票結算逐漸整合為一體，在1999年成立全美證券托管結算公司（The Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）時達到高潮。該公司以其低成本、使用者管理、受管制的壟斷業(yè)務、服務覆蓋美國全境等優(yōu)勢，成為歐洲行業(yè)發(fā)展的范本。
　　但事實上，歐洲業(yè)界并沒有跟上美國模式的腳步。美國股票交易后基礎設施的發(fā)展，源于美國國會20世紀70年代中期的決議。決議時間是在自由化和自由市場經(jīng)濟成為全球趨勢之前。相反，在歐洲，壓倒一切、深刻影響交易后行業(yè)的力量是一體化的進程。歐洲一體化姍姍來遲致使交易后基礎設施的發(fā)展雜亂無章。
　　盡管自歐洲開始構建統(tǒng)一市場已過去了半個世紀，離歐盟領導人簽署馬斯特里赫特條約建立統(tǒng)一貨幣也有15年了，創(chuàng)建一個有深度、流動的、高效的和泛歐資本市場還任重道遠。對于歐洲金融基礎設施商而言，一體化的步伐遲遲未到，技術進步卻早已領先，金融創(chuàng)新和市場自由化變革了國內市場的結構。
　　在歐元誕生以前，歐洲的交易后基礎設施是處于分割狀態(tài)的。各國自行建設、發(fā)展，遵循本國規(guī)則，受制于自身歷史傳統(tǒng)。20世紀90年代，各國交易后行業(yè)的發(fā)展不平衡，差異化加大。在大多數(shù)國家，發(fā)展的是沿著交易到清算結算價值鏈的垂直整合結構，這被認為是確保證券交易快速、高效直通式處理（STP）的最佳途徑。此外，時下還流行對企業(yè)進行股份制改造，把證券交易所和基礎設施商都變成營利企業(yè)。雖然在這個階段，大多數(shù)的交易所和基礎設施商仍然以用戶利益至上。但在21世紀一些股份制證券交易所上市時，使用者和所有者之間的關系就變味了。
　　一般情況下，交易后工作的任務就是確保清算和結算在每個歐盟成員國內高效、低成本運行。但涉及跨境交易，問題就來了。服務商之間存在不同的稅收制度、法律制度、市場行為和商業(yè)模式，它們之間藩籬重重。這些因素再加上證券業(yè)各個層面的既得利益，加重了證券清算和結算成本，致使跨境交易成本數(shù)倍于國內交易。歐盟分割的金融基礎設施成為建設有競爭力的泛歐資本市場的主要障礙。
　　然而，苛責歐洲單一市場或歐元的設計師沒有給予清算結算足夠的重視也是不對的。大多數(shù)時候，歐洲的基礎設施工作者都在默默無聞地辛勤工作，這使得交易后活動已經(jīng)演變成證券市場的專家小圈子。
　　直到21世紀初，這些精通計算機信息技術、法律、會計、本地制度、實務和行規(guī)的專家們，還處于政治和主流行業(yè)的視野之外。
　　如今，他們設計、建造和管理的體系已成為行業(yè)規(guī)則，并為世界各地處于前臺的證券公司創(chuàng)造了機會和收益。多年來，伴隨著急劇上升的投資需求和風控要求，結算業(yè)已經(jīng)成為了IT密集行業(yè)，比以往任何時候都受制于規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。如果可以吸引適量業(yè)務、確保IT正常運轉并被適當監(jiān)管，當業(yè)務能量更大、覆蓋市場越多時，結算服務商的成本就越低。
　　即便如此，對于金融基礎設施專家們的活動，就連那些高度依賴交易后服務或者自身集團就從事該行業(yè)的高管們也知之甚少。
　　在專家的小圈子里，交易后活動摻雜著同志情誼和競爭關系，有時會蔓延到個人的對立。交易后問題有一種傾向，容易把處于其間的人們劃分為敵對的陣營。以一個局外人看來，就一些競爭性的商業(yè)理念（如“垂直”整合還是“水平”整合）的爭議就似乎是過晦澀（垂直整合就是證券交易，清算和結算活動都統(tǒng)一到一個公司；水平整合就是交易后分為了清算和結算，但是其中一項或者幾項同類型的服務合并到同一基礎設施服務商）。基礎設施商之間的這種分裂，就像歷史上的那些宗教戰(zhàn)爭一樣，也可能是既得利益者的遮羞布。
　　證券結算行業(yè)內部相互知根知底，也和外界保持緊密聯(lián)系，但是缺少通俗語言對外描述自身的功能。交易后活動也沒有標準術語，不同的用語對不同的人有不同的含義。這使得外部人（比如政策制定者）很難掌握其復雜性。歐盟關于清算和結算的公共政策議程日益增加，也經(jīng)常與從業(yè)者互動交流，但結果通常是各說各話。
　　盡管如此，自21世紀開始，跨境結算已經(jīng)從僅為少數(shù)金融人士及其客戶所關注的問題，變?yōu)樵跉W盟單一市場發(fā)展中一個重要的公共政策。歐盟日益一體化、歐元誕生、金融市場逐步復雜化和全球化、天量的交易結算規(guī)模，都將證券跨境交易經(jīng)濟學從銀行和經(jīng)紀商的“后臺”推向了歐盟政治舞臺的中心。
　　清算和結算已經(jīng)排上了歐盟決策者的議事日程，占據(jù)著財長、央行行長和歐盟執(zhí)行委員會官員在內部市場和競爭監(jiān)管方面的注意力。
　　阿爾伯托?喬瓦尼（Alberto Giovannini）道出了個中原委。他是一位意大利金融專家，主持設計歐洲交易后分割的解決方案。在2003年為歐盟委員會準備的第二份報告中，喬瓦尼指出：
　　清算和結算是任何金融體系的核心，這些過程的低效會產(chǎn)生嚴重的后果。當清算和結算成本過高或程序過于復雜時，金融交易會受到阻礙。其結果是，歐盟的國內市場成為一個一個孤島，資源無法有效匯集。經(jīng)濟資源在時間和空間上的分配都達不到最優(yōu)，風險交易的技術太過昂貴，金融資產(chǎn)價格無法傳達所有市場參與者的信息。
　　喬瓦尼在歐元發(fā)行4年后，也就是在歐盟提出創(chuàng)建商品和服務單一市場11年以后，寫出了他的報告。他總結說：“歐盟金融市場不能被看成是一個統(tǒng)一的整體，而是互相毗鄰的一個一個國內市場。”
　　現(xiàn)在這種情況相當大程度上仍然存在，也就意味著在歐盟，證券跨境交易存在超額成本。這些超額成本的準確數(shù)字和影響因素是業(yè)界和學界爭論的焦點。大部分人關注單個交易后基礎設施商收取的費用。雖然近年來費用已經(jīng)下降，而且常常只占交易總成本的一小部分，但當交易量迅速增加時，其影響也不可謂不大。這中間也有結構性的問題。與國內交易相比，歐洲證券跨境交易、清算和結算鏈條涉及更多中介，因此增加了成本。此外，在不同轄區(qū)、按照不同的行規(guī)完成證券交易尤為復雜，比國內更大規(guī)模、勞動更密集的后臺操作必不可少，從而也拉高了成本。所以，歐洲金融市場不具備美國那樣具有可比性的、覆蓋全美大陸的經(jīng)濟區(qū)，在與美國的競爭中處于劣勢。
　　這個不利條件很致命。金融市場應該根據(jù)無數(shù)匿名儲戶和投資者的決策去匯集或者交易金融資產(chǎn)。全球大經(jīng)濟體越復雜，其金融體系就越應該建立在這樣的金融市場之上，這個金融體系才越有說服力。多年以來，這個公平的金融系統(tǒng)被認為是美國經(jīng)濟一貫優(yōu)于歐洲的一個原因。
　　隨著歐盟擴大和歐元引進，歐洲經(jīng)濟的規(guī)模和范圍增長，歐洲更傾向于建立以“證券市場為基礎的金融體系”（financial system based on securities markets）�！凹彝�為基礎的金融”（Family�瞓ased finance）可能是欠發(fā)達國家的唯一選擇。“銀行為基礎的金融”（Bank�瞓ased finance）可能在規(guī)模較小或較發(fā)達國家具備優(yōu)勢，銀行知道客戶在哪，以及何時支持他們。但是，對于超過了一定規(guī)模、深度和流動性的證券市場來說，只要公平、透明并組織良好，就能高效地從資金提供者和使用者那里接收和發(fā)送資金分配的信息，是調動儲戶閑置資金、達成供需平衡價格并輸送給投資者的有效手段。
　　歐洲金融基礎設施的分割意味著資金成本高于實際所需。銀行家們認為，整合的金融市場能更有效地集中風險。風險越集中，金融工具的價格波動性越小。價格波動越小，銀行和其他中介機構需要準備的資本就越少。它們準備的資本越少，提供的服務就越便宜。
　　歐洲證券跨境交易沒有美國那樣的最優(yōu)安排，阻礙了流動性匯集。而金融市場流動池的大小和深度正與交易證券的成本成反比。此外，證券交易成本越低，該證券代表的資本成本也越低。
　　顯而易見，對于公司而言，廉價的資本就是利益。這是它們在激烈的全球化競爭中的有利因素之一。對于普通人來說，這也很重要。資本成本越低，公司分配給養(yǎng)老基金或共同基金的利潤就越多，需要借款時的利息也越低。
　　高效的金融基礎設施節(jié)省的單筆交易成本微不足道，只能用萬分之幾來衡量。但是，當前投資者持有的跨境資產(chǎn)大約為60萬億美元，占年度全球產(chǎn)出的120％，交易成本的節(jié)省就不容小覷了。參見國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟學家肯尼斯?羅格夫（Kenneth Rogoff）2007年2月8日在《金融時報》上寫的文章。
　　好消息是歐盟正在推進解決清算和結算分割的工作。來自于公私部門的重量級角色（包括歐清）正從事于歐洲清算結算單一市場的建設。
　　�r歐盟委員會正在制定執(zhí)行行業(yè)《行為準則》（industry code of conduct），以增加競爭，降低從交易到結算價值鏈的成本。
　　�r歐洲央行與行業(yè)就央行的結算平臺計劃譯者注：即T2S平臺。進行協(xié)商。該計劃飽受爭議。
　　�r歐清正在建設“歐洲本地市場”（domestic market for Europe），將大幅削減投資者成本。該集團正在實施一個214點計劃，以協(xié)調歐盟各成員國內市場的證券結算。
　　壞消息則是解決歐洲清算和結算分割的進程緩慢。具體是：
　　�r部分是中途改變規(guī)則帶來的問題。監(jiān)管當局為迎接歐元到來，在各個領域精心策劃，但遺漏了清算和結算�，F(xiàn)在的變化意味著改變長期以來建立的結構和做法。
　　�r部分是基礎設施投資中固有的問題。基礎設施建成后，其收益可以被各國家群和市場群均沾。但在歐盟27個成員國布局需要相當長時間，只有全部措施到位之后收益才開始顯現(xiàn)。
　　這種情況有些類似美國19世紀的鐵路基建。聯(lián)合太平洋鐵路公司和中央太平洋鐵路公司修建了美國第一條橫貫大陸的鐵路，一家從東修，一家從西修。但只有最后一塊鐵軌安裝完畢連接起兩方鐵路才能全線通車，投入的資本才能享受全部收益。譯者注：1869年美國聯(lián)合太平洋鐵路與中央太平洋鐵路在猶他州的普羅蒙特利接軌，成為第一條橫貫北美大陸的鐵路線，被譽為“自從伊利運河建成以來美國歷史上運輸工程的一項最高成就”。內戰(zhàn)結束后，美國西部又先后于1868～1873年、1879～1883年、1886～1891年掀起了三次鐵路建設高潮，相繼完成了圣菲、南太平洋和北太平洋鐵路。正是這些鐵路干線及其支線的不斷建成，使全美統(tǒng)一的鐵路網(wǎng)逐漸形成。
　　現(xiàn)有基礎設施之間的協(xié)調統(tǒng)一和操作互通譯者注：interoperability，或者互通互聯(lián)。充滿曲折。2003年G30（頂級智庫，包括著名的金融家和來自世界各地有影響力的前政策制定者）報告中認為，清算和結算系統(tǒng)之間更好地互聯(lián)互通，將如同美國19世紀統(tǒng)一鐵路軌距并制定國標那樣意義重大。
　　G30報告沒有提到的是，1862年美國國會把北部的4英尺8.5英寸的鐵道軌距認定為國標，但直到1886年南方各州才最終按照國標改換了它們5英尺的鐵軌，整整遲了24年。在此期間南方輸?shù)袅四媳睉?zhàn)爭。
　　本書講述的內容開始于美國南北戰(zhàn)爭后一個世紀，即20世紀60年代。當時發(fā)生的歐洲債券市場結算危機是全書的引子（在這之前先概括地介紹一下交易后活動的過程和參與者）。本書記錄了歐清和后來的老對手世達（Cedel）被創(chuàng)建起來應對結算危機的歷史，追蹤了面對日益一體的歐洲證券結算市場和逐漸豐富的證券產(chǎn)品，歐清一步一步提供跨境服務的歷程。本書將向讀者展示，1987年股市崩盤后，證券結算如何成為一個公共政策問題；自歐元啟動以后，跨境結算又是如何迅速被提上歐洲政策議程的。本書是企業(yè)和技術、制度和觀念、市場和管理者的故事。
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